Секретная стратегия фондов
прямых инвестиций

Фонды прямых инвестиций — ими восхищаются, им завидуют, а директора публичных компаний их просто боятся. Фонды прямых инвестиций зарабатывают огромные барыши — и подчас обоснованность этих сумм вызывает сомнения. Но аппетит приходит во время еды: теперь они подбираются к целям покрупнее. По данным компании Dealogic, которая отслеживает и анализирует корпоративные поглощения, мировой объем сделок по приобретению фирм стоимостью более $1 млрд вырос с $28 млрд в 2000 году до $502 млрд в 2006‑м, а за первую половину 2007‑го уже составил $501 млрд — и это при том, что сейчас они действуют в более жестких условиях: власти пристально следят за каждым их шагом, а процентные ставки по кредитам растут.

О способности фондов прямых инвестиций многократно увеличивать стоимость приобретенных компаний ходят легенды. Их высокие прибыли чаще всего обусловлены несколькими факторами. Во-первых, фонды готовы платить высокие премии и своим менеджерам, и руководителям приобретенных компаний. Во-вторых, они активно пользуются займами, что дает им и средства, и налоговые льготы.

В-третьих, у них твердая установка на повышение доходов и наравне с этим — валовой прибыли. И наконец, на них не распространяются правила, регулирующие деятельность публичных компаний.

Но главная причина роста фондов прямых инвестиций и высокого коэффициента окупаемости капитала — в другом. До сих пор на нее обращали мало внимания, возможно, из-за ее кажущейся очевидности. Все дело в самом принципе деятельности фондов: они покупают компании, быстро улучшают их финансовые показатели и затем продают. Ошеломляющий успех фондов объясняется прежде всего их стратегией: они одновременно управляют каждым отдельным предприятием и всем инвестиционным портфелем.

Публичным компаниям, которые всегда покупают предприятия для себя, чтобы интегрировать в свой бизнес, стоит что-то позаимствовать из стратегии фондов прямых инвестиций. Но для этого сначала нужно понять, как именно фонды зарабатывают, «покупая для перепродажи».

Лакомый кусок

Очевидно, что публичные компании не могут всегда и во всем следовать принципу «покупать, чтобы продать». Вряд ли эта стратегия годится, если приобретенное предприятие расцветает за счет так называемого синергетического эффекта, то есть пользуясь ресурсами, процессами, системами и т.д. других компаний покупателя, или делает ставку на долговременный органический рост нового подразделения.

Но, судя по успехам фондов прямых инвестиций, эта стратегия идеальна, когда есть возможность сразу или в кратко- и среднесрочной перспективе повысить стоимость приобретаемого актива и для этого покупателю нужно лишь получить полное право собственности. Такая ситуация возникает, если низкие финансовые показатели предприятия обусловлены некомпетентным управлением или его стоимость занижена, потому что пока не ясен его потенциал. И тогда, как только благодаря необходимым изменениям стоимость предприятия повысится (обычно на это уходит от двух до шести лет), владельцу имеет смысл продать его и вложить деньги во что-нибудь другое. Заметим, что фонды прямых инвестиций по уставу обязаны в конечном счете продавать все свои активы (см. врезку «Как работают фонды прямых инвестиций: основные принципы»).

Преимущества стратегии «покупки для перепродажи» в таком слу-

чае вполне понятны, и тем не ме-

нее их часто упускают из виду. Предположим, у нас есть актив — быстро прибавляющая в стоимости компания — годовой доход на инвестиции первые три года составляет 25% годовых, а в дальнейшем снижается до более скромных, но все еще существенных 12%. Фонд прямых инвестиций, продав этот бизнес через три года, в среднем получит 25% годовых. Если же публичной компании удалось добиться таких же результатов от своего непрофильного актива, она, скорее всего, по старинке рассматривает его как долгосрочное вложение. Чем дольше она держит предприятие у себя, тем сильнее снижается среднегодовая рентабельность инвестиций, постепенно приближаясь к 12% годовых. Очевидно, что, если вы не выпускаете из своих рук бизнес после проведения всех реформ, направленных на увеличение его стоимости, среднегодовая прибыльность размывается.

В первые годы бума поглощений фонды прямых инвестиций в основном преуспевали за счет приобретения непрофильных дочерних подразделений крупных публичных компаний. Прежние владельцы зачастую не уделяли им должного внимания, неправильно задавали экономические цели и в целом не давали развернуться. Даже при грамотном управлении у «дочек» порой не было своей системы учета показателей, поскольку головной офис оценивал их работу вкупе с другими непрофильными активами, а не по отдельности. Согласно данным Dealogic, вплоть до 2004 года львиная доля приобретений фондов прямых инвестиций приходилась на «ненужные» дочерние предприятия — легендарные прибыли самые сильные фонды зарабатывали именно на таких сделках.

В последнее время фонды, чтобы ускорить свой рост, стали покупать публичные компании целиком (см. врезку «Новые цели фондов прямых инвестиций»). Это поставило перед ними новые задачи. Многие публичные компании уже улучшили все, что можно было легко улучшить: финансовые показатели повысились благодаря применению более эффективных методов управления или более активному вмешательству хеджевых фондов. Например, инвестор-хедж-фонд открытой акционерной компании может, не покупая ее целиком, оказывать влияние на совет директоров — заставлять его продавать бесполезные активы или распространять среди акционеров акции непрофильного подразделения. Вообще, если фонд прямых инвестиций приобретает всю публичную компанию, то, чтобы улучшить ее показатели, ему нужно гораздо больше знаний и сил, чем при покупке отдельного ее подразделения. В 1999 году, когда фонды прямых инвестиций KKR и GS Capital Partners (подразделение Goldman Sachs) выкупили у Siemens ее компанию Wincor Nixdorf по производству банкоматов, они наладили работу с действующим руководством Nixdorf и общими усилиями выполнили план по увеличению дохода и прибыли. Иначе действовал консорциум в составе того же KKR, фонда Bain Capital и инвестиционной компании Vornado Realty Trust, купивший в 2005 году сеть магазинов игрушек Toys «R»Us: были заменены все топ-менеджеры и разработана новая стратегия развития компании.

Многие предсказывают, что скоро станет труднее находить деньги на приобретение крупных компаний, потому что наступает период высокой ставки рефинансирова-

ния и, значит, «дешевых денег» больше не будет. Да и продавать крупные предприятия путем публичного размещения акций будет сложнее, потому что все, что сейчас покупается для перепродажи, вскоре выплеснется на рынок IPO и биржа не сможет все это переварить.

Но даже если волна прямых инвестиций на время схлынет, стратегия покупки для перепродажи по-прежнему может многому научить публичные компании, и, значит, им надо хорошо в ней разобраться. Во-первых, поскольку фондам прямых инвестиций приходится рано или поздно продавать все принадлежащие им предприятия, они не спускают с них бдительного ока и постоянно стремятся улучшать их операционные показатели. Напротив, в публичной компании не так уж много внимания уделяют приобретенным подразделениям, если они работают пусть и не с выдающимися, но с приличными показателями. Кроме того, раз каждый объект прямых инвестиций подлежит ликвидации в пользу инвесторов при «жизни» фонда, денежную прибыльность каждой инвестиции можно точно оценить. Это позволяет фонду привязывать вознаграждение менеджеров и директоров своих активов к объему денежных средств, полученных инвесторами. В публичном секторе зарплаты руководителей подразделений да и корпораций в целом определяются совсем иначе.

Инвестфонды не соблазняются всевозможными способами разделить затраты между своими компаниями, совместно пользоваться ресурсами и работать с одними и теми же заказчиками. Они сосредоточены на одной конечной цели и не станут тратить зря время и деньги, чем так часто грешат публичные компании, которые владеют несколькими малосвязанными бизнесами и оправдывают свое нежелание расстаться хотя бы с некоторыми из них вечной «синергией».

И наконец, сравнительно быстрая оборачиваемость предприятий, принадлежащих фондам прямых инвестиций, обусловленная ограниченным сроком жизни самих фондов, означает, что их менеджеры очень быстро набираются знаний и опыта. Permira, один из крупнейших и наиболее успешно действующих европейских фондов, между 2001‑м и 2006‑м годами провел более 30 крупных поглощений и продал более двадцати предприятий. Подобный опыт за столь короткое время приобрели лишь немногие публичные компании.

Что могут сделать публичные компании

По мере того как фонды прямых инвестиций укрепляют свои позиции, публичные компании все реже покупают активы ради повышения их стоимости. Теперь они сосредоточились в основном на синергетических поглощениях. Скупать подряд все, что сулит возможность улучшить свои финансовые показатели, чем когда-то прославились гигант американской оборонки ITT и британский рейдер Hanson, уже не модно. В результате у фондов прямых инвестиций стало меньше соперников и они буквально расцвели. Нам кажется, что публичным компаниям пора задуматься: не пришло ли время составить им более жесткую конкуренцию? Мы видим здесь две возможные стратегии: 1) освоить методы «покупки для перепродажи»; 2) гибко подходить к своим активам, всякий раз задавая себе вопрос, нужно ли и дальше сохранять приобретенную компанию у себя в портфеле или пора ее продавать.

Покупка для перепродажи. Вряд ли какая-нибудь публичная компания сможет применять эту стратегию в чистом виде. Во-первых, для этого пришлось бы полностью пересмотреть корпоративную культуру, основанную на принципе «приобретать, чтобы сохранить». Нужно было бы не только избавиться от глубоко укоренившихся представлений о целостности корпоративного портфеля, но еще и набрать новый штат сотрудников с совсем другими навыками и вдобавок изменить всю струк-

туру организации.

Во-вторых, этой стратегии не благоприятствует налоговое законодательство США. Фонды прямых инвестиций — частные партнерства и, в отличие от публичных компаний, по закону не платят корпоративный налог на прирост капитала при продаже портфельных активов. Эта разница в корпоративном налоге столь велика, что ее не компенсируют более низкие ставки личных налогов для акционеров публичных компаний. При таком налоговом неравенстве публичной компании, с точки зрения акционеров, невыгодно покупать предприятия, чтобы перепродавать их после увеличения стоимости. В Европе публичные компании прежде тоже платили налог на прирост капитала при продаже активов, но за последние пять лет в большинстве стран его отменили. Это намного улучшило позиции европейских акционерных компаний при покупке для перепродажи. Кстати, недавно в США внимание широ-

кой публики привлекли два налоговых вопроса. Первый: с точки зрения налогообложения котирующиеся на бирже фонды прямых инвестиций — это частные партнерства или публичные компании? Он тесно связан с проблемой, которую мы только что обсуждали. Второй вопрос такой: должна ли часть доходов, полученных партнерами компаний — учредителей фондов прямых инвестиций, облагаться налогом по низкой ставке — как налог на прибыль на вложенный капитал для физлиц — или по более высокой ставке обычного подоходного налога? На него тоже интересно получить ответ.

Несмотря на все эти преграды, некоторые публичные компании успешно применяют модель «покупки для перепродажи». Два весьма опытных игрока на рынке средних поглощений — от $30 млн до $1 млрд — публичные компании. Это American Capital Strategies (рыночная капитализация $7 млрд) и британская 3i ($10 млрд). Обе компании придумали, как обойти корпоративный налог на прирост капитала (напомним, что Великобритания отказалась от него только в 2002 году). Они учредили не вполне обычные организационные структуры: American Capital — компанию по развитию бизнеса, а 3i — инвестиционный траст. Трудность в том, что для таких структур предусмотрены свои юридические и нормативные ограничения, например, у компании по развитию бизнеса лимитирована возможность покупать публичные компании и привлекать заемные средства, что опять же делает их менее конкурентоспособными по сравнению с фондами прямых инвестиций, по крайней мере при крупных поглощениях в США.

После того как налоги выровнялись, на европейском рынке поглощений появилось несколько новых игроков из числа зарегистрированных на бирже. Крупнейшие из них — французские фирмы Wendel и Eurazeo достигли высоких результатов, покупая активы. Средняя внутренняя ставка дохода на инвестиции Eurazeo за последние пять лет, после перепродажи Terreal, Eutelsat и Fraikin, составила 53%. (В США, где и частные компании, и частные партнерства могут сами выбирать схему налогообло-

жения, одна из наиболее быстро развивающихся частных инвестиционных фирм, Platinum Equity, поднялась, скупая подразделения публичных компаний.) От появления на рынке публичных компаний, которые смогут наравне с фондами прямых инвестиций покупать, преобразовывать и продавать предприятия, выиграют и инвесторы. Ведь, в отличие от акций публичных компаний, для пая в фонде прямых инвестиций характерна низкая ликвидность и высокая степень риска (из-за интенсивного привлечения заемных средств). Более того, инвестор фонда не может контролировать, как используются его деньги. В качестве компенсации за риск пайщики были бы вправе рассчитывать на высокую прибыль. Но это далеко не всегда так: в целом, за долгий период учета, средняя норма дохода пайщиков не сильно отличается от общей доходности фондового рынка.

Заметим, что менеджеры фондов прямых инвестиций получают очень высокое вознаграждение даже при минимальном объеме первоначальных инвестиций. Им платят за привлечение средств, управление ими и за рекламирование преимуществ фонда. По условиям контракта с фондами им отходит существенная часть валовой прибыли — около 30%, и это кроме дохода от их личных инвестиций в «свои» фонды. Вероятно, публичные компании, избрав стратегию покупки для перепродажи, смогут предложить инвесторам более выгодные условия.

Но откуда взяться большому количеству конкурентов фондам прямых инвестиций? Даже признавая привлекательность их стратегии в принципе, сегодня лишь немногие из крупных публичных компаний — промышленных или из сферы услуг — готовы следовать ей. Их инвесторы отнеслись бы к этому с недоверием. Да и руководители корпораций вряд ли согласятся сделать управление инвестициями одним из своих приоритетов. Все дело в разнице менталитета: партнерами фондов прямых инвестиций становятся люди, прежде работавшие в инвестиционных банках, они умеют торговать, в отличие от большинства корпоративных топ-менеджеров, в прошлом — начальников структурных подразделений, которые скорее умеют руководить людьми.

Несколько проще стратегию покупки для перепродажи освоить публичным финансовым компаниям. Судя по примеру Wendel и Eurazeo, перейти на методы управления, характерные для фондов прямых инвестиций, легче инвестиционным компаниям.

Гибкое отношение к своим активам. Гибкая стратегия может показаться крупным предприятиям промышленности и сферы услуг более привлекательной, чем стратегия покупки для перепродажи. Гибкость означает, что компания владеет структурными подразделениями до тех пор, пока может существенно повышать их стоимость, улучшая финансовые показатели и создавая условия для роста, и избавляется от них, как только рост замедляется. Решение продать бизнес или распределить его активы между своими акционерами менеджеры должны воспринимать как результат успешного преобразования, а не стратегической ошибки. Но публичная компания может оставить у себя приобретенный бизнес, и в этом мы видим ее потенциальное преимущество перед фондами прямых инвестиций, которые иногда вынуждены отказываться от активов, которые принесли бы высокую акционерную прибыль в более долгосрочной перспективе.

Гибкая стратегия прежде всего подходит компаниям, чьи дочерние подразделения не особенно связаны между собой. Возьмем General Electric. Эта диверсифицированная компания многие годы доказывает, что при централизованном управлении можно увеличивать стоимость множества разных предприятий. Штаб-квартира GE помогает дочерним подразделениям наладить дисциплину затрат и контроль качества и следит за тем, чтобы каждое из них не отставало от основных тенденций развития (речь идет, например, о создании офшорных отделений в Индии и включении сервисной поддержки в функции производственных подразделений). Время от времени раздаются призывы разделить GE, но непонятно зачем — ведь менеджмент компании обеспечивает существенную прибыль по всем активам и удерживает ее на стабильно высоком уровне. Пример GE показывает, что не стоит ограничиваться только синергетическими поглощениями.

Со своим легендарным управленческим опытом GE, несомненно, более подготовлена к задаче улучшения показателей приобретаемых активов, чем многие фонды прямых инвестиций. Однако, чтобы реализовать преимущества гибкой стратегии, GE пришлось бы постоянно следить за тем, чтобы не «передержать» бизнес после того, как корпоративный менеджмент исчерпал возможности обеспечить существенный прирост стоимости. Известно, что GE ежегодно сокращает 10% менеджеров, которые оказались наименее продуктивными. Чтобы активнее управлять инвестициями, компания могла бы установить правило — ежегодно продавать 10% подразделений с самым низким потенциалом увеличения стоимости, причем это не вызвало бы таких нареканий, как увольнение менеджеров.

Если бы GE приняла этот подход, ей, разумеется, пришлось бы платить корпоративные налоги на прирост капитала от сделок по продаже своих «дочек». Мы за отмену налога, ставящего публичные компании США в невыгодные условия по сравнению с фондами прямых инвестиций и частными компаниями. И тем не менее, даже сейчас в США, у публичных компаний есть способы уйти от этого налога. Можно, например, распределить акции «дочки» между владельцами материнской компании. После этого акционеры как физические лица имеют право продавать акции нового предприятия, не выплачивая корпоративный налог на прирост капитала.

Мы не нашли крупных публичных компаний в промышленном секторе или сфере обслуживания, которые бы открыто провозглашали принцип гибкости в отношении своих «дочек». На деле многие компании активно продают свои подразделения, но обычно их цель — не получить прибыль от успешного их оздоровления, а сделать диверсифицированный портфель более нацеленным на основной бизнес. Даже такие акулы-конгломераты, как ITT и Hanson, с успехом использовавшие любую возможность улучшать показатели поглощенных компаний, после того как ресурсы повышения стоимости оказывались исчерпаны, не особенно стремились избавиться от своих активов. В итоге их прибыль переставала расти. Публичным компаниям, безусловно, пора отменить табу на продажу «дочек».

Выбор и выполнение портфельной стратегии

Как мы видим, возможность конкурировать с фондами прямых инвестиций соблазнительна, но ее не так-то легко реализовать. Менеджерам необходимы навыки инвестирования (как покупки, так и продажи) и улучшения операционных показателей. Трудности здесь те же, что и при реструктуризации корпорации — но покупать и продавать придется снова и снова. После того как балласт сброшен, вести бизнес по старинке уже невозможно.

Конкурировать с фондами прямых инвестиций как моделью создания акционерной стоимости имеет смысл в первую очередь компаниям, инвестиционный портфель которых состоит из малосвязанных предприятий (см. врезку «Сопоставление портфельных стратегий»). Определяя, насколько такой подход приемлем для вашей компании, вам нужно задать себе несколько каверзных вопросов.

Можете ли вы правильно оценить потенциал роста предприятия? Прежде чем заключить сделку, фонды прямых инвестиций рассматривают не один десяток потенциальных объектов для поглощения. Именно на оценку инвестиционной привлекательности многие фонды тратят больше всего сил и времени. Их менеджеры обычно приходят из инвестиционных банков или консалтинговых фирм, но к тому же успели поработать в другом бизнесе. Приступая к новому проекту, они подключают все свои связи и в «родной» отрасли, и среди финансистов, в частности, рассматривая их как вероятных соинвесторов. Они умеют предвидеть, сколько денег заработает новое предприятие, и поэтому могут без особого риска привлекать большие заемные средства. Прежде чем следовать этой стратегии, пусть даже для части своих «дочек», публичная компания должна трезво оценить свою компетентность в этой области. Если знаний не хватает, придется или быстро учиться, или нанимать специалистов.

Есть ли у вас опыт возрождения предприятий? Фонды прямых инвестиций умеют создавать сильные, заинтересованные в успехе команды управленцев. Иногда для этого достаточно поднять зарплату менеджерам принадлежащих им компаний и предоставить им больше самостоятельности. Порой приходится переманивать кадры у конкурентов. Бывает, что они нанимают людей, которые, не будучи сотрудниками фонда, уже не раз успешно управляли его активами.

Опытные фонды умеют с помощью одного-двух стратегических рычагов улучшать бизнес-показатели. Они славятся системой финансового контроля и жесткой установкой на повышение валового дохода, операционной прибыльности и оборота. У них другая структура управления: партнеры фонда выполняют функции и правления, и совета директоров и потому принимают важные решения без проволочек.

Фонды накопили немалый опыт финансового оздоровления предприятий и теперь оттачивают методы повышения доходов и притока денежных средств. Публичной компании предстоит понять, есть ли у нее такие же навыки, и если да, то можно ли дать ключевым менеджерам больше самостоятельности.

С другой стороны, далеко не все партнеры фондов умеют управлять основным бизнесом предприятия: им элементарно не хватает опыта. Это даст преимущество публичным компаниям, решившимся помериться силами с фондами.

Можете ли вы поставить на поток поглощения и перепродажи? Фонды знают, как наладить систему слияний и поглощений. Они понимают, сколько потенциальных приобретений им нужно оценить для каждого тендера и какова вероятность выигрыша. Все сделки под строгим контролем, и, значит, никто не может завысить цену предложения, просто чтобы выполнить ежегодный план по инвестициям.

Не менее важно, что у фондов большой опыт продажи предприятий: они либо находят покупателя, готового заплатить высокую цену, либо успешно проводят первичное размещение акций. Стратегию ликвидации каждого бизнеса они разрабатывают попутно с его приобретением. Прогноз продажной цены — самый важный фактор при оценке потенциальной сделки, а после ее заключения прогноз постоянно уточняют. Публичной компании важно понять, умеет ли она грамотно продавать крепкие предприятия, и главное, хочет ли она это делать.

Если вы ответили «да» на все три вопроса, вам пора выбрать оптимальную стратегию управления инвестиционным портфелем.

Гибкая стратегия в целом предпочтительнее стратегии покупки для перепродажи в чистом виде — она позволяет вам основывать свои решения на самом последнем прогнозе роста стоимости каждого из ваших предприятий. Вместе с тем, есть опасность «передержать» бизнес. В конце концов, чем меньше «крутишь» активы, тем спокойнее живешь. Более того, гибкую стратегию нелегко объяснить инвесторам и даже своим менеджерам, возможно, им будет трудно понять, какими будут следующие шаги компании.

Мы полагаем, что стратегия покупки для перепродажи с ее постоянной перетасовкой активов лучше подойдет финансовым компаниям — для нее прежде всего требуется умение управлять финансами и инвестициями, а не организаторские способности. Производственные компании и предприятия сферы услуг, вероятно, предпочтут гибкую стратегию. И понятно, что фирме с сильным основным акционером, контролирующим большой пакет акций, будет легче разъяснить инвестору принцип гибкой стратегии, нежели компании, у которой множество мелких акционеров.

Вступая в борьбу

Сейчас много говорят о причинах феноменальных успехов фондов прямых инвестиций. Одни утверждают, что они грабительски выкачивают деньги из активов и наживаются на этом: мол, инвесторы, пайщики и менеджеры фондов пользуются несправедливыми налоговыми льготами и лазейками в законодательстве, зарабатывая неприлично огромные деньги на сомнительных коммерческих махинациях. Другие, наоборот, защищают фонды, считая модель прямых инвестиций лучшим способом организации бизнеса.

По нашему мнению, успех фондов обусловлен в первую очередь их уникальной стратегией покупки для перепродажи, которая идеально подходит для запущенных предприятий с плохим управлением. Налоговые преимущества для фондов прямых инвестиций и правда не вполне справедливы. Что же касается заемного финансирования с целью снижения налогов на прибыль, то фонды просто хорошо умеют пользоваться этим инструментом, и никто не мешает публичным компаниям при поглощениях действовать точно так же. Высокое вознаграждение, которое фонды выплачивают своим партнерам, отражает создаваемую этими компаниями стоимость. Вместе с этим удивляет популярность фондов прямых инвестиций у инвесторов, даже при том, что их средняя норма прибыли не так велика, учитывая высокие риски.

Мы считаем, что публичным компаниям пора преодолеть свое нежелание продавать прибыльные бизнесы. Тогда они составят серьезную конкуренцию фондам. Дело пошло бы быстрее, если бы правительства США и других стран, последовав примеру Европы, выровняли бы ставки налогообложения, чтобы и публичные компании смогли в полной мере освоить стратегию покупки для перепродажи. В выигрыше окажутся и инвесторы: при более сильной конкуренции увеличится эффективность рынка и доходы партнеров фондов не будут столь значительно превышать доходы их инвесторов.

Если раньше фонды прямых инвестиций покупали отдельные подразделения публичных компаний, то теперь они переключились на корпорации в целом.

Как работают фонды прямых инвестиций: основные принципы

Фонды привлекают деньги организаций и состоятельных частных лиц и вкладывают их в покупку и предпродажную подготовку предприятий. Когда объем привлеченных средств достигает определенного уровня, компания — учредитель фонда закрывает его для новых вкладчиков и все активы распродаются в течение заранее установленного срока, обычно десяти лет. От успешности работы компании-учредителя с предыдущими фондами зависит ее репутация и возможность привлекать средства в новые фонды.

Фонды идут на некоторые ограничения, касающиеся использования денег инвесторов. Например, контракт инвесторов с фондом оговаривает максимальный размер инвестиций в одно предприятие. Но, после того как инвесторы выделяют деньги фонду, они, в отличие от акционеров публичной компании, практически не могут контролировать, как фонд ими распоряжается. Консультативные советы по инвестиционным вопросам есть у большинства инвестфондов, но у них меньше полномочий, чем у советов директоров публичных компаний.

Директорами своих предприятий фонд обычно назначает людей со стороны, а контролирует их деятельность через своих представителей в советах директоров. Обычно фонды прямых инвестиций настаивают на том, чтобы руководители предприятий инвестировали в них собственные средства. Это гарантирует их личную заинтересованность в успехе. При продаже предприятия его топ-менеджеры получают крупное вознаграждение — его величина увязана с размером прибыли от продажи. Руководители предприятий фонда более независимы, чем директора подразделений публичных компаний. Представители фондов не слишком разбираются в тонкостях отраслевого бизнеса, поэтому они дают советы, но напрямую не вмешиваются в операционную деятельность предприятий.

При крупных приобретениях фонды берут за свою работу с вкладчиков комиссию в размере 1,5—2% от суммы управляемых активов, плюс, если рентабельность инвестиций достигает установленной заранее величины, 20% от общей прибыли.

Поглощения, которые финансируются в основном за счет заемного капитала, приносят большую прибыль и позволяют фондам назначать высокую плату за свои услуги по управлению инвестициями, поэтому фонды ищут компании, которые есть смысл покупать «в долг». Чтобы финансировать затраты на привлечение займа, фонды выбирают компании со стабильным притоком денежных средств, которые не потребуют высоких капиталовложений, вполне перспективны с точки зрения роста и, самое важное, могут улучшить свои бизнес-показатели в короткие или средние сроки.

Фонды и их компании-учредители — обычно частные партнерства. В некоторых странах, особенно в США, это дает им немало преимуществ по сравнению с публичными компаниями: партнерства платят меньше налогов и на их работу накладывается меньше ограничений.

Сопоставление портфельных стратегий

И публичные компании, и паевые фонды управляют инвестиционными портфелями, однако решения о том, какие предприятия должны входить в эти портфели и почему, они принимают, руковод-ствуясь совершенно разными принципами. Публичным компаниям нужно лучше понимать весь спектр существующих инвестиционных стратегий, чтобы выбрать оптимальную.

Управляющий портфелем может выбрать один из трех методов создания стоимости: просто инвестировать с умом; инвестировать в компании и влиять на их управление, заставляя руководителей улучшать финансовые показатели; инвестировать, влиять и создавать синергетические связи между входящими в портфель предприятиями. Состав портфеля зависит и от планов владельца или инвестора: активы приобретают, чтобы перепродать в кратко- или среднесрочной перспективе (такой стратегии, как правило, придерживаются инвестиционные фонды), либо чтобы оставить в собственности на долгий срок (стратегия большинства публичных компаний).

Поиск синергетических связей — вот что определяет общую стратегию публичных компаний, а зачастую и планы будущих поглощений. Одна из компаний, которая умеет покупать активы и получать долгосрочный синергетический эффект, — Procter & Gamble. Понятно, что ей нет смысла сначала интегрировать приобретенный бизнес, а потом вдруг продавать его.

Диверсифицированная компания Уоррена Баффета Berkshire Hathaway увеличивает акционерную стоимость просто благодаря тому, что инвестирует по-умному. Как и P&G, Berkshire покупает, чтобы сохранить. Но, в отличие от P&G, ничто не заставляет ее прочно удерживать приобретенные активы, ведь успех ее инвестиций не зависит от долгосрочного синергетического эффекта. В своем пособии для руководства Berkshire Hathaway Уоррен Баффет и сам признает, что покупка с целью сохранить наносит урон финансовым показателям компании. Чтобы оставаться приманкой для инвесторов, предприятия групы Berkshire вынуждены обгонять рынок не пять и не десять лет, а всегда! Даже для «мудреца из Омахи» — гениального Уоррена Баффета — это просто подвиг.

Давайте сравним стратегию Berkshire Hathaway со стратегией инвестиционных фондов. Индексные инвестиционные фонды, например Vanguard 500 Index, скупают активы, чтобы их удерживать, но они играют наравне с рынком, а не обгоняют его. Активные взаимные фонды, которые стремятся обойти рынок (например, фонд Magellan, учрежденный компанией Fidelity), следуют гибкой стратегии, а иногда — принципу покупки для перепродажи.

На этом подходе основана и работа так называемых событийных инвесторов вроде Pershing Square и других хеджевых фондов.

Они скупают акции компаний, в которых ожидаются некие события, например слияние или выделение актива, что потенциально увеличивает акционерную стоимость. Они с самого начала планируют сбросить акции и зафиксировать прибыль, как только произойдет это событие. Такие фонды обычно активно вмешиваются в управление компаниями, заставляя их выполнить намеченные действия с активами. Переиграть рынок, не вмешиваясь в управление компаниями, трудно, поэтому появляется все больше активных инвесторов.

Хеджевые и взаимные фонды должны поддерживать высокую ликвидность собственных акций, а значит, не могут осуществлять инвестиции, которые принесут успех только при полном контроле над публичной или частной компанией. В таких проектах сохраняют уверенное преимущество фонды прямых инвестиций (примером могут служить фонды, управляемые KKR), которые готовы жертвовать собственной ликвидностью.

Некоторые публичные компании с диверсифицированными активами, скажем General Electric, подобно фондам прямых инвестиций покупают перспективные активы, чтобы улучшить их работу, непосредственно включившись в управление ими. Важно, что фонды покупают с намерением перепродать, а открытые акционерные компании — сохранить. Новейшую тенденцию — увеличение количества фондов прямых инвестиций и сокращение числа конгломератов — можно рассматривать как доказательство того, что стратегия фондов прямых инвестиций более жизнеспособна.