renchen.ru
Слияния и поглощения: не проиграть в лотерее
Роджер Мартин
В 2015 году был поставлен рекорд по слияниям и поглощениям. Общая стоимость сделок затмила достижение 2007 года, которое, в свою очередь, превзошло пик 1999 года.
Это не к добру: похоже, мы слишком разгулялись — как в сытые 1990-е и в 2007-й.
Безрассудство тех лет спровоцировало кризисы 2000—2002 и 2008—2009 годов.
Сейчас еще совершенно не понятно, к чему приведут сделки последних лет, но ведь никто не отменял закономерности падения колоссов на глиняных ногах. В 2015 году Microsoft списала 96% стоимости своего подразделения мобильных телефонов, приобретенного годом раньше у Nokia за $7,9 млрд. Тогда же Google за $2,9 млрд избавилась от активов такого же бизнеса, купленного в 2012 году у Motorola за $12,5 млрд; HP списала в убытки $8,8 млрд из $11,1 млрд, потраченных на покупку Autonomy; а в 2011 году News Corporation продала ресурс MySpace всего за $35 млн — заплатив за него $580 млн шестью годами ранее.
Конечно, бывают и удачные сделки. Приобретение в 1997 году компании NeXT всего за $404 млн спасло Apple — и именно с этого начался самый мощный в корпоративной истории рост акционерной стоимости. Купив Android в 2005 году за $50 млн, Google обеспечила себе максимальную долю одного из самых больших рынков мира — рынка операционных систем для смартфонов.
Идея коротко
Проблема
Хотя стратегии слияний и приобретений кажутся весьма заманчивыми с точки зрения бизнеса и психологически выгодны главам компаний, большинство таких сделок оказываются ошибками, за которые приходится дорого платить.
Причина
Компании часто смотрят на приобретение новых бизнесов лишь как на способ получить выгоду — например, возможность выйти на новый рынок или обрести новые знания и навыки. Но если вы видите ценность продаваемой компании, то и другие тоже, и, повышая ставки в борьбе с конкурентами, вы рискуете заплатить за нее столько, что это разорит вас.
Решение
Подумайте, что вы можете дать приобретаемой компании, а не только взять у нее. Например, разумнее инвестируя в нее капитал, совершенствуя систему управления, делясь с ней специфическими знаниями, опытом или ценными ресурсами. Именно благодаря этому некоторым компаниям удалось преуспеть на ниве слияний.
А постепенный, на протяжении 1951—1996 годов, выкуп Уорреном Баффетом акций компании GEICO превратил ее в основной актив инвестиционного фонда Berkshire Hathaway, управляющего многими предприятиями из разных отраслей. Однако это исключения, которые лишь подтверждают правило, доказанное почти всеми исследованиями: слияния и поглощения — это лотерея, в которой терпят крах 70—90% игроков.
Почему? Ответ на этот вопрос оказывается неожиданно простым: у компаний, для которых главное — чт? они получат в результате сделки, куда меньше шансов преуспеть, чем у думающих о том, что они сами дадут своей новой компании. (Именно об этом в книге «Брать или отдавать» говорил Адам Грант: у тех, кто дает другим больше, чем берет, в конечном счете дела идут лучше, чем у тех, у кого всегда на первом месте — собственные интересы.)
Например, если компания надеется благодаря новому приобретению обосноваться на растущем рынке, она в основном «берет». Именно так действовали все перечисленные компании, которые потерпели фиаско. Microsoft и Google хотели самостоятельно выпускать телефоны, HP — средства поиска и аналитики корпоративных данных, News Corp. рассчитывала преуспеть на ниве социальных сетей. Если покупатель намерен «брать», то продавец будет поднимать цену, чтобы выжать из сделки максимум, особенно если потенциальных покупателей несколько.
Microsoft, Google, HP и News Corp. явно переплатили за свои приобретения, и это сразу усложнило им задачу обеспечить капиталоотдачу. Вдобавок ни один покупатель не понимал сути нового рынка, и это ускорило крах их надежд. Результаты некоторых других приобретений, сделанных ради выхода на новые рынки — например, покупка компанией Microsoft социальной сети Yammer за $1,2 млрд (в 40 раз больше ее доходов) и Yahoo — соцсети Tumblr за $1,1 млрд (в 85 раз больше ее доходов), еще не известны, но вряд ли в долгосрочной перспективе хоть одно из них принесет более или менее приличную прибыль.
Другое дело, если у покупателя есть то, что значительно усилит приобретенную компанию. Когда новый бизнес не в состоянии добиться таких результатов сам и, в идеале, никто, кроме вас, ему не поможет, то выиграете именно вы, а не продавец. Покупатель может повысить конкурентоспособность приобретаемой компании четырьмя способами: проводя разумную инвестиционную политику; отладив в ней управление; передавая ценные знания и навыки; делясь ценными ресурсами.
Инвестиции в рост
Более грамотные, чем при прежних владельцах, инвестиции в приобретенный бизнес приносят особенно ощутимую отдачу в странах со слабо развитым рынком капитала. Отчасти именно этим объясняется успех таких индийских конгломератов, как Tata Group и Mahindra Group. Они приобретают (или основывают) небольшие компании и финансируют их рост так, как наверняка не смогли бы местные рынки капитала.
В странах, в которых эти рынки развиты, этот способ менее надежен. Скажем, в США инвесторы-активисты часто заставляют диверсифицированные компании разделяться, если их корпоративная банковская активность не способствует росту их отдельных бизнесов. Крупные компании вроде ITT, Motorola и Fortune Brands и небольшие — например, Timken и Manitowoc, были разделены именно по этой причине. Даже GE, хотя и осталась целостной, вынуждена была пойти на уступки. Одним из крупнейших проектов 2015 года стало $68-миллиардное слияние DuPont и Dow и последующее разделение — из-за мощного нажима активистов на DuPont — этого нового образования на три части.
Однако даже в развитых странах разумная стратегия инвестирования может серьезно усилить компанию. В новых быстрорастущих отраслях с более чем непредсказуемой конкуренцией благополучие компании во многом зависит от того, насколько инвесторы хорошо понимают ситуацию. Например, разработчики приложений в сфере виртуальной реальности были уверены, что платформу виртуальной реальности Oculus, приобретенную Facebook в 2014 году, ждет большое будущее, потому что у Facebook есть необходимые для этого ресурсы. Они стали создавать для нее приложения и тем самым дополнительно увеличили ее шансы на успех.
Еще один способ разумно инвестировать капитал — способствовать консолидации фрагментированной отрасли, чтобы получить эффект масштаба. Это излюбленный прием фондов прямых инвестиций, заработавших таким образом миллиарды. В подобных случаях обычно лучше всего распоряжается капиталом самый крупный игрок рынка: именно он может обеспечить каждому приобретенному бизнесу максимальный масштаб (пока он будет рентабельным). Конечно, не все фрагментированные отрасли сулят синергию — и это хорошо знает компания ритуальных услуг Loewen Group (после банкротства — Alderwoods). Loewen наращивала свой бизнес до тех пор, пока не стала безоговорочно господствовать на североамериканском рынке ритуальных услуг, но сама по себе величина не давала компании преимуществ перед местными или региональными игроками.
Эффект масштаба не всегда объясняется высокими экономическими результатами — он часто возникает благодаря усилению положения на рынке. Устранив конкурентов, крупные игроки повышают цену на свою продукцию. Но если к этому и сводится их стратегия, то ими неизбежно заинтересуются антимонопольные ведомства, а они порой добиваются своего: например, им удалось запретить слияние GE и Honeywell, Comcast и Time Warner, AT&T и T-Mobile, DirecTV и Dish Network. Впрочем, по поводу самых крупных слияний, объявленных в 2015 году, решения еще нет. Сделки Dow — DuPont и AB InBev —SABMiller стали бы мощнейшими объединениями на основных рынках этих компаний.
Грамотное управление
Второй способ усилить конкурентоспособность приобретаемой компании — обеспечить ей стратегически выверенное управление, четкую организацию и безукоризненное выполнение всех процессов. Это тоже непростая задача. Один из сильнейших европейских концернов Daimler-Benz был уверен, что уж он-то отладит управление в Chrysler — не слишком преуспевающей последнее время американской автомобилестроительной компании средней величины. Эта уверенность стоила концерну $36 млрд. Похожим образом промахнулась GE Capital. Она не сомневалась, что наверняка наведет порядок в управлении своими многочисленными финансовыми компаниями, которые она купила, превращаясь из небольшого побочного бизнеса GE в крупнейшее подразделение корпорации. И пока финансовый сектор в США рос гораздо быстрее экономики страны в целом, казалось, что GE права: ее безупречный принцип управления обещал безоблачное будущее новым компаниям. Однако, когда из-за мирового финансового кризиса безоблачной жизни отрасли пришел конец, GE Capital чуть не утянула с собой на дно всю General Electric.
Особенно улучшается качество управления, если компанию покупает фонд прямых инвестиций: так 3G Capital приобрела Burger King, Tim Hortons, а затем вместе с Berkshire Hathaway — Heinz и Kraft. У Berkshire Hathaway — огромный опыт в деле приобретения бизнесов, этот фонд добивается от них лучших экономических результатов, совершенствуя менеджмент, но подобных корпоративных примеров очень немного — с BH в этом может сравниться разве что корпорация Danaher. С момента своего основания в 1984 году она приобрела более 400 бизнесов, сейчас ее стоимость достигает $21 млрд, а рыночная капитализация — свыше $60 млрд. И руководство Danaher, и внешние наблюдатели приписывают ее уникальный успех системе Danaher Business System, которая стоит на четырех «китах» — люди, планы, процессы и экономические результаты. На нее переходят все приобретенные Danaher компании, и эти факторы постоянно контролируют и отслеживают. Чтобы система работала без сбоев, говорят в Danaher, необходимо усиливать конкурентоспособность новых бизнесов, а не просто, не на словах, а на деле, усиливать в них финансовый контроль и совершенствовать организацию труда. Впрочем, несмотря на свой выдающийся рост и завидные успехи, сегодня Danaher разделяется на две независимые компании (под неусыпным контролем инвесторов-активистов хедж-фонда Third Point).
Ценные знания и навыки
Покупатель может улучшить работу купленной компании, передав ей конкретные, обычно функциональные, знания и навыки, активы или мощности напрямую — например, проведя кадровые перестановки. Знания и навыки должны иметь принципиальную важность для конкурентоспособности приобретенного бизнеса и быть более развитыми у покупателя.
Классический пример — передача компанией Pepsi-Cola производителю чипсов Frito-Lay после их слияния в 1965 году технологии работы с логистической системой прямой доставки (DSD) — принципиально важной для успеха в категории снеков. Несколько менеджеров PepsiCo по DSD были назначены на ведущие должности во Frito-Lay. Впрочем, когда PepsiCo в 2000 году купила Quaker Oats, эта модель не обеспечила такого же успеха, поскольку в основном Quaker осуществляла продажи традиционным способом — поставками со склада, а тут PepsiCo ничему не могла научить Quaker.
