Как рынку прямых инвестиций пережить кризис
среднего возраста

Рынок прямых инвестиций ждут непростые времена. Этой отрасли уже 50 лет, и по мере того как она приближается к зрелости, доходность инвестиций падает. Средняя доходность сделок по покупке бизнеса (то есть прибыль от покупки, развития и последующей продажи компании) снижается уже 30 лет. Исследование гарвардского профессора Джоша Лернера и компаний State Street и Bain показало статистически значимое падение на шесть процентных пунктов по показателям десятилетней доходности в годовом выражении в 2019 году в сравнении с 1999-м.

Что же мешает отрасли? Проще говоря, традиционные инструменты, которые давали результаты в сфере прямых инвестиций, теряют эффективность — и это естественно для зрелой отрасли. Во-первых, финансовые инструменты (заемный капитал и арбитраж цен) становятся менее эффективными и сложнее поддаются контролю. Число активных компаний в сфере прямых инвестиций достигло рекордных уровней, и конкуренция съела доходы. А поскольку теперь они готовы покупать компании дороже (в среднем исходя из соотношения цены покупки и прибыли приобретаемой компании), потенциал доходности тоже сокращается.

Во-вторых, стало сложнее использовать операционные инструменты, повышать норму прибыли и добиваться роста. В эпоху глобальной конкуренции и коммодитизации стало сложнее назначать за товары высокую цену, так что рентабельность теперь ограничена, а предыдущие владельцы бизнеса зачастую уже использовали самые очевидные способы сэкономить. Классическая стратегия фондов прямых инвестиций — поглощение и присоединение небольших компаний к существующим — по-прежнему дает рост прибыли и другие преимущества. Но эта стратегия стала так популярна, что поглощения стали дороже, и доходность таких инвестиций, естественно, тоже упала.

Рынок стал зрелым и более эффективным, прибыль фондов прямых инвестиций снизилась, и теперь, чтобы создавать стоимость, им приходится идти на финансовые и операционные инновации. Они оттачивают операционные приемы и ищут новые формы финансового инжиниринга — например, используют долг на разных уровнях своих групп (на уровне портфеля компании, фонда и менеджеров). Но эти улучшения не смогут компенсировать структурную эрозию доходности в отрасли.

Сейчас сектору прямых инвестиций нужен новый способ думать о стоимости и создавать ее.

Новые способы создания стоимости

Сейчас фонды прямых инвестиций, как правило, подходят к компаниям в своем портфеле как к отдельным, не связанным друг с другом инвестициям и думают лишь о том, как улучшить результаты каждой из них. Этот подход помогает диверсифицировать риск и создавать стоимость через вертикальную структуру. В верхней части этой структуры находятся владельцы капитала. Они улучшают работу компаний в своем портфеле (средний уровень структуры), принимая стратегические, операционные или менеджерские решения. Нижний уровень структуры — это дополнительные приобретения в состав портфельных компаний для большего стоимостного эффекта.

Но мы считаем, что следующий источник роста стоимости — это разработка и управление портфелями как экосистемами. Этот пока не слишком хорошо изученный подход предполагает, что фонд прямых инвестиций создает сеть отношений между компаниями своего портфеля, связывая ранее не связанные друг с другом товары и услуги из разных отраслей и помогая компаниям реализовать стоимостной потенциал друг в друге. Вот самый простой пример таких отношений: две компании могут вместе заказывать общие услуги (например, ДМС для своих сотрудников) и на этом экономить. Дополнительная выгода, которую можно извлечь из такого подхода, никак не противоречит вертикальной стоимости. Горизонтальные связи между компаниями дают прямым инвесторам новые способы увеличить стоимость своих портфелей.

Главные способы создания стоимости — это увеличение выручки, оптимизация расходов, повышение оценок и некоторая защита от убытков. Например, одному крупному фонду прямых инвестиций удалось сэкономить за пять лет в общей сложности $550 млн только на закупках — путем координирования портфеля. Другой игрок смог за три с половиной года на фоне снижения средней прибыли в сегменте добиться роста стоимости инвестиций в 2,3 раза — в первую очередь за счет взаимодействий и взаимоотношений между компаниями. По нашим наблюдениям, сложные отношения между компаниями портфеля позволяют увеличить операционную прибыль на 15% или даже больше.

Эта система создания стоимости специально адаптирована для фондов прямых инвестиций и их стратегии: купить бизнес, в течение нескольких лет существенно улучшить его операционные и прочие показатели, а затем продать его. Иными словами, даже если некоторые компании из портфеля сотрудничают друг с другом, они должны сохранять автономность. Так инвесторы диверсифицируют портфельный риск и получат необходимую гибкость, то есть смогут продать любую компанию в любой момент. Такая бизнес-экосистема — это золотая середина между созданием стоимости с одной стороны и работой с рисками и гибкостью с другой.

Этот подход можно внедрить и после того, как фонд собрал портфель, не думая заранее о том, как совместить его части. Но лучшая возможность создавать стоимость возникает, если обдумать все связи заранее, еще до приобретения компаний, потому что в таком случае можно тщательно отобрать объекты инвестиций и составить из них единую эффективную экосистему. Инвесторы смогут составить карту связей между своими компаниями, а затем оценивать с ее помощью потенциальные инвестиции. При таком новом подходе к скринингу будет оцениваться не только индивидуальный потенциал целевой компании, но и ее способность образовывать новые связи. Главной задачей фонда с каждым новым приобретением станет улучшение своей бизнес-экосистемы и постепенно повышение ее стоимости без ущерба управлению рисками и гибкости.

Как стратегия экосистемы дает конкурентное преимущество

Формируя инвестиционный портфель как бизнес-экосистему, фонд прямых инвестиций может не только напрямую улучшить финансовые результаты, но и получить другие конкурентные преимущества.

Например, можно найти лучших поставщиков и получить лучшие цены. Так, небольшая семейная компания может наладить сотрудничество и контакты с компанией из портфеля фонда, чтобы эффективнее проводить инновации, ускорить рост или защитить свою рыночную позицию. Фонд, заинтересованный в таком семейном бизнесе как в объекте инвестиций, сможет провести сделку с существенной скидкой, продемонстрировав, что партнерство с ним даст семейной компании намного больший стоимостной эффект, чем любые другие альтернативы.

Еще одно преимущество фондов прямых инвестиций перед конкурентами — это возможность называть более выгодную цену. Если фонд знает, как сможет заработать на компании (встроив ее в свою экосистему), у него будут и основания заплатить больше. Совместив эту стратегию с повышенным финансовым рычагом, фонд сможет конкурировать даже с крупными корпорациями, которые естественным образом строят такие синергические экосистемы.

Более того, такая система создания стоимости — важнейший источник альфы (превышение результатов над среднерыночными показателями). Изучив 30 поглощений, мы установили, что рост выручки на 5% (генерируемый за счет экосистемного портфеля) увеличивает альфу на 50%, что в этом контексте означает превышение среднего по отрасли роста выручки. Следовательно, эта система непропорционально влияет на стоимость, которую создает компания прямых инвестиций, превышая ключевые бенчмарки — например, доходность вложений в акции на открытом рынке.

Итак, фонды могут существенно улучшить соотношение риск/доходность прямых инвестиций. Важно, что создающие стоимость отношения, возникающие между компаниями в составе портфеля, можно сохранять и после продажи этих компаний, так что они могут увеличить цену продажи. Но в то же время они не увеличивают риск портфеля, поскольку компании по-прежнему действуют автономно, и их взаимосвязь не помешает владельцам в любой момент продавать их по одной.

Отрасль прямых инвестиций достигает зрелости, и экосистемный подход (в отличие от концентрации на отдельных объектах инвестиций) существенно увеличивает возможности создания стоимости фондами. Несмотря на кажущиеся сложности, можно получить существенный и устойчивый стоимостной эффект, если соединить бизнесы, которые дополняют друг друга или обладают общими качествами. Чтобы воплотить эту горизонтальную концепцию, фонды прямых инвестиций должны заняться строительством экосистем. Им нужно закрепить новые структуры организаций, гармонизировать системы, обрести новые навыки, изменить модель вознаграждений и внедрить культуру координации компаний. Средняя доходность в отрасли продолжит падать, и инновационные компании, которые выстроят экосистемы для максимизации эффективности своих портфелей, получат важнейшее конкурентное преимущество.

Об авторах

Карим Хайралла (Karim Khairallah) — старший управляющий директор по прямым инвестициям в инвестиционной фирме Oaktree Capital Management L.P. (по состоянию на март 2021 года управляла активами на $153 млрд). Член консультационного совета аналитического проекта по прямым инвестициям Global Private Equity Initiative в INSEAD.

Франсуа Манн Квиричи (Fran?ois Mann Quirici) — партнер и основатель лондонской консалтинговой компании Nexus Associates, которая разрабатывает инновационные стратегии в сфере прямых инвестиций. Раньше работал в фонде прямых инвестиций и занимался слияниями и поглощениями в Lazard.