Настоящее
управление стоимостью

ПОНЯТИЕ «СТОИМОСТЬ КОМПАНИИ» стало предметом дискуссий уже на заре становления российского фондового рынка. Обнаружив в родном языке недостаток современных рыночных терминов, деловое сообщество стало черпать их в английском, наспех подбирая не всегда удачные русскоязычные эквиваленты. До сих пор не поставлена точка в споре о том, насколько уместно слово «стоимость» для передачи смысла английского value: словосочетание «стоимость бизнеса» рождает в уме устойчивую ассоциацию с затратами, а не с ценностью. Но, конечно, дело не только в словах.

Существует множество методик определения стоимости компании, и экономисты продолжают искать новые, все более совершенные. Тем временем владельцы компаний уже давно интуитивно выбрали самое надежное мерило потенциальной стоимости — денежные потоки, которые компания может обеспечить, — и полагаются исключительно на них. Время показало, что интуиция бизнесменов не подвела: пока не придумано ничего, что могло бы заменить прогноз денежных потоков. И тем не менее концепция стоимости бизнеса оставляет нерешенными множество задач и продолжает будоражить умы экономистов.

Международная команда Accenture разработала новую методику, которая позволяет не только выявлять и анализировать наиболее значимые факторы роста стоимости компаний, но и количественно оценивать ожидания инвестиционного сообщества, заложенные в курсе акций. Причем делать это в измеримых показателях и понятных терминах.

Методика дает менеджменту компании возможность сравнить запланированное увеличение денежных потоков с ожиданиями рынка, а инвесторам — оценить, какая доля нынешней рыночной капитализации компании обеспечена верой инвесторов в ее будущие успехи, а какая — реальными достижениями.

Истолкование будущей стоимости

Стоимость публичной компании традиционно предстает в двух ипостасях: в совокупном доходе акционеров, то есть в дисконтированной сумме дивидендов и прироста стоимости акций, и в прогнозируемых дисконтированных денежных потоках (DCF).

Первая ипостась обращена в прошлое, вторая — в будущее. С этой точки зрения фондовый рынок — место, где встречаются футурологи и где каждый из них старается как можно точнее предсказать будущие денежные потоки, исходя из нынешнего уровня капитализации. Наша компания использует модель стоимости, которая фокусирует внимание на двух наиболее существенных переменных. Во-первых, это надбавка, то есть разница между доходностью вложенного в компанию капитала (ROIC, ROCE) и стоимостью этого капитала (WACC, Cost of Capital), во-вторых, рост доходов компании (см. схему «Основные факторы роста стоимости бизнеса»).

В нашей методике используется принципиально новое понятие — «будущая стоимость». Будущая стоимость представляет собой разницу между текущей стоимостью компании (то есть суммой реальной рыночной капитализации компании и ее долговых обязательств) и ее расчетной настоящей стоимостью (исчисляемой стандартным методом прогнозируемых DCF в предположении неизменности эффективности бизнеса, то есть прибыли, генерируемой на единицу капитала).

Иными словами, будущая стоимость компании представляет собой овеществленную веру в ее дальнейшее развитие. Чем выше доля будущей стоимости в общей сумме, тем выше ожидания нового прорыва. И хотя акционеров компании с высокой долей будущей стоимости не может не радовать доверие рынка, менеджерам есть о чем задуматься, поскольку именно они должны обеспечить осуществление этих надежд.

Важно отметить, что из любого правила есть исключения. Иногда высокий вес будущей стоимости мы видим в отрасли, где происходит укрупнение и где инвесторы уже включили так называемые премии за покупку в стоимость компаний — возможных объектов поглощения. Другая крайность (отрицательная будущая стоимость) — свидетельство тотального неверия рынка в способность компании сохранить даже нынешнюю эффективность. Впрочем, отрицательная будущая стоимость может также быть обусловлена цикличной природой бизнеса в некоторых секторах: когда компания находится в верхней точке цикла (с максимальными денежными потоками), ей трудно удерживать эффективность на привычном уровне. Примером может служить мировая сталелитейная промышленность последних лет.

Для иллюстрации нашего метода рассмотрим трех крупных игроков мирового аэрокосмического сектора: Boeing, EADS и Lockheed Martin. Доля будущей стоимости в капитализации первых двух компаний весьма существенна, тогда как у флагмана американской военной промышленности она выражается отрицательным числом (см. диаграмму «Структура стоимости аэрокосмических компаний» и график « Динамика факторов роста стоимости аэрокосмических компаний »). Вместе с тем в финансовом отношении Lockheed Martin благополучна, вполне конкурентоспособна и последние 10 лет демонстрирует хороший рост доходности для акционеров. Возможно, перед нами как раз тот самый пресловутый недооцененный актив (хотя такой поверхностный анализ не может быть основанием для инвестиций). Тому, кто захочет разобраться в причинах сложившейся расстановки сил в секторе, необходимо проанализировать новостной фон, прогнозы аналитиков, особенности и риски будущего спроса на продукцию и т. п.

Анализ стоимости компаний с использованием нашей методики подсказывает, что должно занимать умы их топ-менеджеров. Руководству европейского концерна нужно сосредоточить усилия на том, чтобы выйти в зону положительной надбавки, то есть наращивать доходность капитала и, возможно, работать над снижением его стоимости. Компании Boeing надо переломить отрицательную динамику по обоим факторам стоимости, изыскав возможности для возобновления роста и не допустив дальнейшего снижения надбавки. Иначе значительная будущая стоимость, заложенная в нынешнюю оценку компании инвестиционным сообществом, может создать новые угрозы. Ну а менеджмент Lockheed Martin может существенно повысить стоимость своей компании, просто поддерживая эффективность, достигнутую в последние годы, и сохраняя способность обеспечивать весомую положительную надбавку.

Итак, будущая стоимость — это разница между тем, что готов платить за компанию рынок (фондовый и долговой), и тем, что она, по прогнозам, стоит как генератор денежных потоков. Будущая стоимость компании — очень динамичная величина, которая меняется каждый рабочий день вместе с котировками ее акций и долгов, а также при появлении очередных финансовых отчетов, однако этот показатель дает возможность менеджменту в деньгах выразить ожидания рынка. Он также помогает понять, до какого уровня нужно поднять эффективность, чтобы по меньшей мере не уронить рыночные котировки акций и облигаций компании. В дальнейшем требуемые рынком показатели будущих денежных потоков можно заложить в основу бизнес-планирования.

Возвращаясь к нашим игрокам аэрокосмической отрасли, оправдать цену акций, в которую уже заложены $10,6 млрд будущей стоимости, EADS может, обеспечив прирост чистых денежных потоков на 15% в течение следующих двух лет (расчетов мы не проводили, приведенные цифры условны). Поняв, к чему следует стремиться, менеджмент может приступать к определению стратегии достижения такого роста денежных потоков.

Не так давно международная команда Accenture провела диагностику стоимости одной крупной североамериканской торговой сети, работающей на потребительском рынке. Благодаря ряду уникальных наработок компания доминировала в своем секторе, однако, невзирая на высокую доходность капитала, хорошее положение на рынке и высококотируемый брэнд, имела отрицательную будущую стоимость. Как ни стремился директорат донести до рынка мысль, что компания ищет возможности для роста, рынок на это не покупался и не верил в ее успех (что и подтверждалось отрицательным значением будущей стоимости).

Легко себе представить, как были потрясены этим фактом руководители компании, однако это заставило их начать разговор о переосмыслении бизнес-модели и амбиций компании.

Очевидно, что по-настоящему глубокий анализ будущей стоимости полезен и для такой специфической области, как отношения с акционерами и инвесторами, однако действительное новаторство нашей методики — в ниспровержении устоявшегося мифа, согласно которому для акционера положительная надбавка — всегда благо, а отрицательная — всегда зло. Понимание сущности будущей стоимости позволяет нацелить всю модель управления бизнесом на прирост стоимости, а непонимание повышает риск падения котировок.

Обойдемся без ТЭО

Имея модель измерения будущей стоимости, можно установить, как повлияет на стоимость изменение любого показателя — например, 1%-ный рост уровня лояльности (удержания) клиентов или, наоборот, повышение уровня оттока клиентов на 1%. Можно рассчитать, насколько вырастет стоимость компании при 1%-ном сокращении удельных затрат на содержание и обслуживание активов и как отразится на стоимости оптимизация закупок

Такой подход принципиально отличается от подхода с использованием технико-экономического обоснования (ТЭО) проекта (которое к тому же часто создается в отрыве от прочей деятельности компании). Сравнение значений ROIC или даже общей стоимости компании до и после запуска проекта дает гораздо более ясную картину, чем ТЭО.

Во-первых, в этом случае компания не впадает в методическую ересь, прибавляя чистую дисконтированную стоимость денежных потоков (NPV) некоего проекта к общей стоимости компании. Поскольку большинство серьезных проектов влияют на компанию в целом и пользуются ее ресурсами, проект с положительным расчетным NPV может привести даже к снижению стоимости компании. И наоборот, проект, NPV которого при изолированном рассмотрении отрицательна, может работать на повышение стоимости компании. Вырванное из контекста ТЭО, как правило, выгодно инициаторам проекта, так как позволяет искусственно занижать потребности в капитале и активах и производит на бумаге внушительный эффект.

Во-вторых, сравнение целостной модели стоимости «до» и «после» заставляет менеджмент думать о влиянии любой предлагаемой инициативы на все факторы деятельности компании и, препятствуя копированию цифр из прошлого в будущее по умолчанию, уменьшает вероятность случайного недосмотра.

В-третьих, такой подход может выявить вредность предлагаемого проекта.

Во многих случаях проектные ТЭО начинаются с призывов повысить или сократить какой-либо показатель, и поэтому выглядят обоснованно с позиции функционального или линейного руководителя, карьера которого завязана на этот показатель (примеры таких показателей см. на схеме «Иерархия целей и показателей эффективности»). Однако как хвост не должен вилять собакой, так и компания не должна работать ради целей отдельных представителей менеджмента.

Допустим, руководитель службы продаж заинтересован в увеличении диапазона скидок и рассрочек, находящихся в его компетенции. Большой поток заказов улучшит его показатели, и он сможет расширить подчиненные ему службы и усилить свое влияние и власть. Но приведет ли это к росту будущих чистых денежных потоков компании?

В большинстве случаев ТЭО, вышедшее из-под пера коммерческого директора, содержит смелые прогнозы прироста выручки, а в расходной части, скорее всего, значится только увеличение численности персонала. Но если попытаться оценить влияние нововведений на бизнес в целом, то окажется, что скидки бьют, как минимум, по прибыли, а рассрочки — по эффективности использования капитала. Доходности капитала, зажатого в клещи скидок и рассрочек, наносится двойной удар. И все это правлению или инвестиционному комитету предстоит выяснить самостоятельно, так как в материалах, принесенных авторами проекта, подобных указаний обычно нет. А без цифр сложно понять, что хуже: потерять доходность капитала из-за оттока прибыльных клиентов, разочарованных негибкостью компании, либо добровольно уступить часть доходности и удержать таких клиентов. Не исключено, что нужен некий третий путь. Может быть, спасение в перепозиционировании брэнда? Или в более качественном управлении затратами и инвестициями?

Когда разгорается подобная дискуссия, компания обречена на интеллектуальную войну, в которой оружием противоборствующих менеджеров станут различные ТЭО. Сама по себе эта война не страшна (в спорах иногда рождается истина), опасность таится в отсутствии общего понимания, благодаря которому можно было бы перевести абстрактную стратегическую цель компании на практический язык повседневных решений. Когда у менеджмента нет надежного инструмента для сравнения проектов, приходится полагаться на интуицию.

Пытаясь создать систему работы с инвестиционными предложениями, многие руководители крупных отечественных корпораций проходят две стадии. Первая наступает сразу после того, как руководитель — часто жесткий прагматик с прицелом на тотальный контроль денежных потоков — вступает в должность. На этой стадии все инициативы блокируются, все расходы за исключением тех, которые ведут к немедленной остановке ключевого бизнес-процесса, замораживаются. С помощью такой шоковой терапии управленец, как ему кажется, воспитывает менеджмент, да и вообще весь отряд ходоков за средствами из корпоративного бюджета, приучая их к бережливости и дисциплине в духе «и мышь не проскользнет». Тем временем высшие руководители предпочитают лично подписывать каждую платежку либо доверяют это узкому кругу доверенных лиц. А секретари и помощники гендиректора встречают ходоков нехорошим смехом, едва услышав о каких-то проектах и бюджетных заявках с обоснованиями.

Последствия такой практически безрасходной деятельности обычно не заставляют себя долго ждать. Происходят первые ЧП, гремят первые взрывы… пока всего лишь взрывы недовольства. Причем трудно понять, что действительно обусловлено объективными причинами, а что срежиссировано подчиненными. Однако довольный управленец уверен, что он разобрался в бизнес-модели, «построил» персонал и может постепенно откручивать гайки. Теперь он вроде бы знает, какой минимум средств необходим для текущих операций, и имеет представление об ораторских способностях и выносливости подчиненных.

К началу второй стадии компания приходит изможденная, как человек, которого морили голодом в застенках. При этом нередко оказывается, что как раз те люди, которые некорректно распоряжались денежными потоками, направляя их в свой карман или бездарно растрачивая на разнообразные прожекты, пострадали меньше других. Во-первых, обычно они гибкие приспособленцы; во-вторых, бесцеремонно оттесняя конкурентов от оскудевших денежных ручейков, они часто преуспевают больше, чем совестливые специалисты, которые действительно пекутся о бизнесе.

Так или иначе, с крупными расходами покончено. Изношенный бизнес замирает в ожидании новых испытаний. И в этот момент на сцену выходит Его Величество Регламент инвестиционного планирования, бюджетирования или чего-то подобного. Именно он открывает новую главу управленческих ошибок. Вместо того чтобы, воспользовавшись психологическим шоком, начать строительство более эффективной организации, авторы регламента дают менеджменту ясную установку: несите проекты и пишите обоснования. Инвестиционные ресурсы будут распределяться на конкурентной основе по ставке доходности. И между строк угадывается: пишите складно и красиво, фантазируйте с размахом, конечно, при условии, что вы укладываетесь в заданный формат.

Однако вторая стадия тоже сулит разочарования, и главное заключается в том, что новые правила игры не более чем декор. Наш управленец по-прежнему предпочитает решительные прорывы, и горе тем, кто искренне пробует убедить его в полезности тех или иных проектов исключительно на основе экономического моделирования. Большие деньги возобновляют свое течение, но только туда, где инстинкт правящей группы чувствует потенциал наибольшей отдачи. При этом детально расписанный регламент всегда оставляет место для массы придирок, позволяющих отклонить любой проект, поэтому созданный в компании аппарат экономического планирования играет лишь роль фактического оформителя решений, но вряд ли серьезно влияет на них.

Единственный явно полезный итог подобной эволюции — выстраивание управленческой команды среднего звена. Остались гибкие, решительные, утратившие склонность к фронде, но сумевшие сплотить вокруг себя верных сторонников и исполнителей. Улучшило ли это менеджмент в целом? Видимо, да, поскольку новому руководителю стало легче реализовывать свои планы, но все минусы этого подхода очевидны.

Главный минус в том, что этот подход имеет косвенное отношение к управлению стоимостью. Учреждение планово-бюрократической структуры для анализа проектов может сослужить службу в условиях финансовой неразберихи, но польза проектных ТЭО для роста стоимости компании сомнительна. Проблемы, которые руководители успешно решают с помощью постановки учета и планирования, лежат на весьма дальних подступах к управлению ростом стоимости бизнеса. Поэтому важно не ограничиваться контролем денежных потоков, а то рано или поздно придется предпринимать рискованные шаги, чтобы догнать ушедших далеко вперед конкурентов. При обсуждении перспектив новой стратегии или проекта необходимо сохранять главный ориентир — повышение стоимости компании.

Наша методика рассчитана главным образом на публичные компании, поэтому могут возникнуть сомнения, применима ли она в российских условиях. Между тем в последние годы рынок ценных бумаг отечественных корпораций вступил в ту фазу когда к нему можно применять общепринятые методы анализа стоимости. Об этом говорят следующие факты.

1. Целый ряд отечественных голубых фишек имеет многолетнюю историю котировок и успешных заимствований на мировых рынках.

2. Рыночная статистика все меньше зависит от спекулятивных эффектов, связанных с первыми годами быстрого постприватизационного роста котировок или с кризисом 1998 года.

3. Растет совокупный фри-флоут (доля акций, обращающихся на свободном рынке), который отражает удельный вес инвесторов, не связанных с менеджментом или контролирующими акционерами. Таким образом, можно говорить о сообществе подлинно открытых, котируемых компаний.

4. В ряде отраслей (связь, энергоресуры и энергетика, машиностроение, металлургия) действуют несколько публичных корпораций, что открывает дорогу для статистически обоснованного анализа этих компаний и соответствующих отраслей.

5. Многие крупные компании вместе с международными партнерами выстроили свои системы отчетности и проводят анализ по международным стандартам.

Модель и реальность

Понятие «будущая стоимость» может пригодиться не только в стратегическом планировании. Вот два примера.

Многопрофильный бизнес. Многие компании развиваются сразу в нескольких отраслях, представляя собой конгломераты бизнесов. Наш инструментарий применим к таким конгломератам (при наличии у них отчетности по международным стандартам как минимум за три-четыре года); нужно лишь отнести доходы, операционные расходы и капитал к индивидуальным бизнесам. Обычно доходы и расходы по бизнесам указываются в открытых финансовых отчетах конгломератов, проблема может заключаться только в необходимости эмпирически распределить совокупный капитал по отдельным направлениям деятельности.

Можно также проанализировать деятельность компании на разных территориях. Если международная компания в состоянии определить размер своего капитала, инвестированного в ту или иную страну, она может проводить анализ на уровне страны, а не в общем котле, где достижения одних территорий нивелируются отставанием других.

Наша методика позволяет конгломератам анализировать свои портфели компаний в координатах «доходность капитала — потенциал будущей стоимости». К примеру, она помогает ответить на вопрос, стоит ли держать в портфеле бизнесы с низкой доходностью капитала, но высоким потенциалом будущей стоимости. Такой подход открывает качественно новые возможности для анализа использования ресурсов конгломерата и структуры его надбавки, а также тех областей, в которых ресурсы в будущем принесут наибольший доход. Это особенно полезно для диверсифицированных компаний, которые подумывают о чистке своего портфеля.

Отсутствие котируемых акций. Большинство крупных компаний в нашей стране не торгуют своими акциями на бирже, однако их акционеры активно участвуют в процессах слияний и поглощений. Анализ будущей стоимости полезен в этом случае для того, чтобы понять, насколько адекватна цена, которую просит за компанию ее нынешний владелец. Если установленную им наценку можно оправдать только при резком увеличении эффективности и устойчивом удержании ее в течение многих лет то у покупателя есть лишний повод подумать, стоит ли платить такую цену.

Информация о будущей стоимости, заложенной продавцом в цену, помогает ему занять выигрышную позицию в переговорах, когда очень важно пройти по лезвию бритвы между чрезмерными аппетитами и излишней скромностью.

Первые результаты применения нашей методики к российским корпорациям не только подтверждают мысль о высокой доходности нашего рынка, но и дают пищу для размышлений. Почти во всех ведущих отраслях совокупный доход акционеров российских компаний за последние три-четыре года

заметно опередил не только доходы их западных конкурентов, но и доходы компании других развивающихся рынков. Видимо, это объясняется медленным развитием рынка и стартом с очень низких позиций, так что вряд ли следует ожидать аналогичной премии по доходности в будущем. Кроме того, доля будущей стоимости в общей капитализации по сравнению с общемировыми отраслевыми показателями невысока (за редкими исключениями), а предполагаемый рост денежных потоков вполне соответствует прогнозам роста ВВП страны, то есть не особенно велик.

Невысокий удельный вес будущей стоимости отечественных компаний в противоположность высокой будущей стоимости зарубежных создает дополнительную угрозу. Низкая капитализация российских компаний в сочетании с пониженным весом будущей стоимости делает их более легкой добычей для мировых корпораций и ставит почти запретительный барьер для поглощения ими зарубежных компаний. По мере приближения к вступлению в ВТО такие проблемы должны все больше заботить российских бизнесменов. Большинству отечественных гигантов и отраслевых лидеров следует осознать, что вскоре их с натяжкой можно будет отнести к среднему бизнесу и им придется мириться с двузначным номером в табели о рангах. Ну а тем, кто не закрепит за собой уникальные ресурсы или какую-то форму законодательной защиты, нужно готовиться к очень серьезной борьбе.

Итак, предварительный анализ позволяет говорить о двух допустимых стратегиях для акционеров российских корпораций. Во-первых, можно сделать ставку на рост капитализации, в частности на рост доли будущей стоимости, чтобы избежать поглощения. Эта стратегия предполагает опережающий рост выручки и масштаба бизнеса, а также удержание доходности и стоимости капитала. Во-вторых, можно сделать ставку на продажу стратегическому инвестору. При этом нужно сосредоточиться на управлении затратами и оборотным капиталом, удержании темпов роста выручки и развитии долгового финансирования.

Диагностика стоимости бизнеса

Используя инструмент Accenture SVA Pro (Shareholder Value Analysis Professional) и информационные возможности Standard & Poor’s Compustat можно не более чем за минуту (при условии хорошего интернет-соединения) провести диагностику стоимости бизнеса.

Возьмем в качестве примера российский рынок сотовой связи. Мы выбрали этот сектор не случайно: во-первых, на нем работают две компании с многолетней историей рыночных котировок и международной отчетности; во-вторых, значительный фри-флоут и хорошо поставленное корпоративное управление позволяют этим компаниям минимизировать «помехи» в динамике цен акций, связанные с наличием крупных стратегических инвесторов.

Последние четыре года отрасль не отличалась высоким уровнем доходности (см. рис. 1), потому что в предшествующий период рынок акций операторов связи был перегрет. В то же время бурный старт массового рынка сотовой связи в странах

СНГ в отсутствие серьезной международной конкуренции дал нашим крупнейшим операторам возможность обойти аналогичные мировые компании по доходности: один доллар, вложенный в ценные бумаги наших сотовиков четыре года назад, превратился сегодня в $7—10.

В целом отрасль работала на увеличение стоимости бизнеса — большинство операторов сохраняли постоянную неотрицательную надбавку, то есть доходность капитала была выше его стоимости (см. рис. 2). Очевидно, что, невзирая на тяжелые испытания, через которые прошли многие операторы связи на рубеже столетий, ведущие игроки восстановили свою экономику и агрессивно наращивают доходность капитала. Конечно, их темпы роста ниже, чем у российских лидеров GSM, однако нашим операторам рано почивать на лаврах.

В целом для компаний, связанных с высокотехнологичными услугами, такими как информатика и связь, всегда была характерна высокая доля будущих ожиданий в существующей стоимости бизнеса; и сотовая телефония в большинстве регионов мира по-прежнему демонстрирует высокий удельный вес будущей стоимости — около 50% или даже выше. Исключение составляют операторы стран Восточной Азии (см. рис. 3).

Большая часть капитализации в секторе формируется нескольким глобальными игроками и национальными операторами наиболее крупных рынков (США, Китай, Япония, ЕС). Один из российских операторов недавно вступил на территорию положительной надбавки. Поскольку доля будущей стоимости в капитализации этого оператора составляет 50%, инвесторы должны многого ожидать от его менеджмента. Попробуем оценить эти ожидания.

По нашим расчетам (см. рис. 4), инвесторы заложили в существующую цену акций примерно 12%-ный ежегодный прирост чистых денежных потоков (FCF) до конца времен. Если же предположить, что через несколько лет оператор выйдет на стабильный уровень развития и будет ежегодно поддерживать скромный 5%-ный прирост номинальных денежных потоков, то необходимо обеспечить 35%-ный рост доходов в ближайший год и 19%-ный прирост FCF в последующие пять лет.

Сопоставим экономические показатели одного из отечественных операторов и его конкурента (см. рис. 5). Оператор, выбранный в качестве объекта анализа, в целом догоняет своего конкурента по доходности капитала. По эффективности использования капитала он уступает конкуренту, но разрыв невелик — это обусловлено меньшими вложениями в приобретение других компаний. По марже разрыв более существенный, но, чтобы понять его причины, нужен более детальный анализ специфических отраслевых факторов. Для дальнейшей детализации дерева стоимости требуются знание отраслевой специфики и ручная, ювелирная работа. Однако и без этого уже понятно, каковы приоритетные стратегические меры и каким образом прогнозировать и контролировать их влияние на стоимость бизнеса нашего оператора.