Слияния
без иллюзий

Допустим, ваша фирма хочет купить другую фирму. Как узнать, выгодна ли эта сделка? К сожалению, никогда нельзя сказать наверняка, окупятся ли деньги, потраченные на приобретение новых предприятий или вложенные в органический рост. Вот почему многие компании предпочитают ничего не покупать, хотя тем самым они порой перекрывают себе многие возможности роста. На самом деле можно выбраться из этого тупика, просто надо понимать, что все наши решения субъективны — на них сказываются те или иные наши собственные психологические установки. Заключая сделки, большинство руководителей не учитывает этого феномена — и зря: в нем часто коренится причина неудач.

Сначала — несколько фактов из новейшей истории слияний и поглощений. В среднем 30% роста доходов крупной корпорации обеспечивают именно поглощения. Если годовой прирост в компании стоимостью $10 млрд составляет 10%, то речь идет о $300 млн в год. Как показало наше исследование, компании, которые растут за счет активных поглощений, не менее успешны с точки зрения фондового рынка, чем те, которые идут только по пути естественного роста. Однако последние данные, полученные McKinsey, говорят о том, что примерно половина покупателей по-прежнему переплачивает за свои приобретения. Конечно, компании становятся более искушенными в искусстве слияний и поглощений (в 2006 году доля прироста акционерной стоимости за счет слияний была рекордно высокой за последнее десятилетие), но им все еще есть над чем работать.

Ошибки в сфере слияния и поглощения многие ученые объясняют самонадеянностью руководителей, но мы, уже десять лет изучая психологический аспект сделок, считаем, что это — лишь верхушка айсберга. Недавно McKinsey провела опрос руководителей, которые в 19 ведущих американских компаниях отвечают за слияния. Как минимум 30% рыночной стоимости всех этих корпораций создано благодаря приобретениям новых активов. К одним из этих фирм рынок проявил благосклонность — их котировки росли, к другим — нет. Мы проанализировали ответы участ­ников опроса и убедились в том, что самые разные погрешности сознания — ошибки, допускаемые при обработке информации и принятии решений, — проявляются на каждом этапе процесса поглощения.

Далее мы увидим, что если руководители стараются­ объективно анализировать свои умозаключения и контролировать свои интуитивные реакции, то они заключают более выгодные сделки. Но в этом случае человек должен хорошо понимать, какие психологические ловушки подстерегают его на том или ином этапе принятия решения, и научиться обходить их (см. боковую врезку «Как в процессе слияния избежать опасных “подвохов” сознания»).

Предварительная экспертиза: пять психологических ловушек

Опаснее всего психологические ловушки, в которые управленцы попадают на этапе предварительного анализа (due diligence) предстоящей сделки. В частности, потенциальный покупатель может невольно завысить ценность приобретаемого предприятия и его важность для будущего своей компании, составить чрезмерно радужный прогноз экономии издержек при слиянии. Кроме того, велика вероятность упустить из виду проб­лему интеграции двух корпоративных культур, счесть ее второстепенной и несложной. В этом разделе статьи мы рассмотрим пять погрешностей сознания, которые, как правило, проявляются во время due diligence. Мы расскажем, как их преодолеть и таким образом избежать их дорогостоящих последствий.

Установка на подтверждение собственной правоты. Все мы невольно ищем подтверждения своим взглядам, предположениям и пропускаем мимо ушей все, что им противоречит. Эта общечеловеческая привычка самую злую шутку играет с руководителями на этапе предварительной экспертизы приобретаемого предприятия. В результате этого анализа на свет должно появиться заявление о намерении, содержащее финансовое предложение — некую вилку цен, — вполне привлекательное, чтобы продавец захотел довести сделку до логического конца. Именно эта очередность событий — необходимость выдвинуть приемлемую начальную цену — ставит все расчеты с ног на голову. Получается так: непредполагаемый синергетический эффект определяет цену, что было бы правильно, а письмо о намерениях устанавливает, каким должен быть этот эффект. В итоге представление покупателя о сделке искажается еще до того, как он соберет и проанализирует полную достоверную информацию.

Назначая цену, инициаторы сделки исходят из аналогии — средних сроков окупаемости при покупке схожих предприятий той же отрасли, — а не из серьезного анализа конкретной сделки. Скажем, в 2003 году Career Education Corporation (CEC) заплатила за Whitman Education Group $245 млн — сумму, превышающую ее годовую операционную прибыль в 14 раз (хотя обычно в индустрии образования на­з­начают цену, предполагающую окупаемость инвестиций за шесть-восемь лет). Свою цену руководители CEC объясняли тем, что теперь высокие цены в их отрасли­ станут нормой. Это рассуждение (которое никак ­нельзя считать обоснованием цены) объясняет, почему решено было заплатить высокую цену. Однако из него вовсе не следует, что такую цену надо было платить. Впоследствии стоимость акций в отрасли упала до рекордно низкой отметки.

Самый надежный способ обойти психологическую ловушку подтверждения своей правоты — активно искать опровергающие доводы. Вот пример компании, которая не смогла этого сделать. Она хотела наладить смежное производство и искала фирму, у которой была бы нужная ей технология. Считалось, что благодаря созданной в результате слияния технологической базе можно будет разрабатывать новые продукты, что подстегнет рост доходов. Покупателей интересовала лишь технология, и, проводя due diligence, они не обратили внимания на то, что у кандидата на поглощение снижались темпы роста, — а это говорило не в его пользу. Чуть больше бдительности — и можно было бы вовремя остановиться. Конечно, компании, как правило, просчитывают потенциальные подвохи на протяжении всего процесса слияния, но уже не столь тщательно и без той оглядки на стратегию, как на этапе первоначального обоснования сделки.

Самонадеянность. Самоуверенность подводит в любом деле, но особенно она опасна, когда прогнозируют будущие доходы и экономию за счет объединения. Получить синергию доходов обычно сложнее, нежели синергию издержек, и поэтому, если компания делает ставку прежде всего на синергию доходов, это говорит о возможной ошибке в расчетах. Чтобы доходы не просто «сложились», а приросли, нужен подробный план интеграции, который предусматривал бы новые инвестиции в перспективные проекты. А еще нужно изучить конкурентную среду. Чтобы не попасться на удочку собственной самонадеянности, советуем вам проанализировать как можно больше похожих сделок, заключенных вашей фирмой и другими компаниями, и понять, какое место в этом ряду занимает планируемое слияние (метод прогнозирования по аналогии). Таким образом вы проведете подробную, постатейную диагностику вероятных синергетических эффектов.

«Серийные» покупатели, такие как GE, Johnson & Johnson, Cisco Systems, рассматривая кандидатов на очередное поглощение, полагаются на свой опыт. Компании, не столь искушенные, могут ориентироваться на сделки конкурентов. Чтобы оценить потенциальную синергию, фирмы рассчитывают будущий синергетический эффект по принципу снизу вверх, или от частного к общему (анализируют каждую статью расходов и прогнозируют потенциальную суммарную экономию). Кроме того, они анализируют аналогичные сделки по принципу сверху вниз, или от общего к частному (этот метод применяют на ранних стадиях слияния, когда информации о кандидате на поглощение еще мало). Один банк недавно проанализировал более десяти аналогичных сделок, совершенных на трех континентах: он хотел оценить реальный синергетический эффект, полученный в каждом случае. Подсчитывать точную его величину незачем, как правило, достаточно разбить похожие сделки на категории: удачные, неудачные, провальные. Сравните свой прогноз с результатами, достигнутыми другими при аналогичных сделках, и посмотрите, не слишком ли он оптимистичен (см. врезку «Сигналы тревоги»).

Недооценка особенностей корпоративных культур. Всем известно, что слияния часто сопровождаются непредвиденным столкновением корпоративных культур объединяющихся компаний. Но все ли понимают, что подобный конфликт может возникнуть даже на фоне полного, казалось бы, благополучия? Эксперимент, который в 2003 году провели Роберто Вебер и Колин Камерер, показал, что любые различия в привычках могут существенно осложнить работу новоявленной организации. Участники эксперимента изображали представителей поглощающей и поглощаемой фирм. Каждой группе дали несколько фотографий реальных людей, выполняющих ту или иную работу, и попросили решать, как называть эти виды работ и этих сотрудников. Когда фирмы «слили», те представители компании-покупателя, которым досталась роль руководителей, общались и взаимодействовали с членами своей группы гораздо лучше, чем другой: случалось, «подчиненные» из фирмы-«продавца» вызывали у них явное раздражение. Исследователи пришли к выводу, что чем глубже укоренился в компании ее особый язык и чем эффективнее она работает, тем труднее ей интегрироваться с другой. Они заметили также, что «сотрудники» обеих «компаний» склонны были переоценивать работу объединенной «организации», а все ошибки сваливать на людей из другого клана, — подобное нередко происходит и при настоящих слияниях.

Один из способов предотвратить конфликт культур — провести их всесторонний аудит. Согласно уже упомянутому опросу McKinsey высоко оцениваемые рынком компании осуществляли такого рода оценку на 40% чаще своих менее удачливых конкурентов. Кроме того, анализ рабочих связей между сотрудниками организации позволяет лучше выявить общее в культуре сливающихся компаний, понять, каких людей необходимо удержать в процессе объединения. Фармакологическая корпорация, клиент McKinsey, намеревалась войти в новую для нее отрасль, приобретя уже хорошо зарекомендовавшую себя на рынке компанию. Нужно было убедиться, действительно ли ученые, работающие в этой компании, — лучшие в мире и только благодаря им корпорации удастся серьезно продвинуться в ее исследованиях. Анализ McKinsey показал, что подключать к работе этих специалистов особой необходимости нет.

Мы убеждены, что с помощью такого анализа компании могли бы лучше выявлять опыт и знания, которые им проще всего интегрировать, определять, идет ли речь лишь о каких-то узкоспециализированных знаниях, даже оценивать качество работы поглощаемой фирмы.

Ошибка планирования. Люди часто недооценивают время, деньги и другие ресурсы, необходимые для масштабных проектов вроде слияний и поглощений. По нашему мнению, от этой психологической аберрации спасает уже упоминавшийся метод прогнозирования по аналогии. Воспользовавшись им, можно более точно рассчитать, сколько времени и денег потребуется для полного завершения слияния. Американская ассоциация планирования (некоммерческая организация, которая помогает властям городов разрабатывать проекты по строительству объектов инфраструктуры) советует освоить этот метод всем без исключения; он уже хорошо зарекомендовал себя в Англии и Швейцарии.

Кроме того, компании, которые успешно осуществляют интеграцию, активно осваивают опыт лучших. GE Capital, финансовое отделение General Electric, уже двадцать лет совершенствует свои интеграционные методы, руководствуясь принципом «шести сигм». В GE Capital поняли, что слияния проходят более гладко, если интеграция начинается на ранних этапах переговорного процесса, если есть подробные планы с четкими целями и задачами, которые должны быть решены сразу после завершения сделки. GE Capital, опрашивая сотрудников — своих и приобретаемой компании, выявляет особенности двух корпоративных культур, проводит совещания по проблемам интеграции культур и старается решать производственные проблемы, отталкиваясь от совместно принятой концепции развития объединенного бизнеса. А главное, компания анализирует свои предыдущие сделки. Кроме того, она организует конференции, на которых их участники обмениваются идеями и знакомятся с передовым опытом, и постоянно обновляет данные, предназначенные для руководителей приобретенных фирм. Благодаря этой нацеленности на обучение, систематизацию и постоянное совершенствование GE Capital стала мировым лидером в сфере интеграции.

Конфликт интересов. Все бизнес-консультанты заинтересованы в успешном проведении слияний — это привлекает к ним больше заказчиков, но лучшие из них понимают, что самый эффективный способ упрочить свою репутацию — дать клиентам объективные рекомендации, правомочность которых подтвердилась бы со временем. Компаниям, нечасто совершающим подобные сделки, надо быть особенно осторожными и держаться подальше от людей, которыми движет желание побыстрее заработать. Есть смысл создать свой круг надежных консультантов, нацеленных на долгое сотрудничество: так вы предотвратите конфликт интересов.

Конфликт интересов еще вероятнее, если покупатель привлекает для сделки заемные средства и ее кредиторы сами, без внешних консультантов, проводят due diligence и оценивают перспективы слияния. Как показали недавние исследования Дона Мура и его коллег, мнение людей зависит от роли, которую они играют в той или иной ситуации. Поэтому сторонники приобретения из самой компании и даже эксперты со стороны, скорее всего, пусть и ненамеренно, придут к такому же заключению, что и спонсор сделки.

Известно, что партнеры фондов прямых инвестиций анализируют сделки друг друга на основании самой тщательной их экспертизы. А главное, они не грешат самоуверенностью: советуются со специалистами; спрашивают мнение каждого, кто готов его высказать; с искренним интересом выслушивают все ответы. Публичные же компании, как правило, оценивают свои приобретения эпизодически и, конечно же, реже, чем фонды прямых инвестиций, которые анализируют такие проекты чуть ли не каждую неделю. В результате советы директоров и руководство публичных компаний не набираются опыта и не оттачивают навыки, необходимые для объективной оценки слияний. Боясь рисковать, они чаще всего либо отказываются от сделок, либо дают свое согласие на любую инициативу высшего начальства. Если ваша компания редко осуществляет слияния, позаботьтесь об объективной внешней экспертизе (см. врезку «Неприятие слияний: две ошибки»).

Стадия торга: как избежать проклятия победителя

Если за одной и той же компанией выстроилась очередь покупателей, то во всей своей красе проявляется многократно подтвержденный феномен — его называют проклятием победителя. «Проклят» тот, кто предлагает цену, превосходящую реальную стоимость актива: ему и приходится его приобретать. Аукционные войны часто приводит к неоправданно щедрым предложениям.

Одна из таких войн разгорелась из-за Guidant, компании, изготавливающей кардиологическое оборудование — дефибрилляторы, электрокардиостимуляторы, стенты. В конце 2004 года Johnson & Johnson предложила акционерам Guidant $68 за акцию, что совсем немного превышало их стоимость на фондовом рынке. Но в начале 2005 года появилась информация о том, что с дефибрилляторами Guidant не все в порядке, и тогда J&J сбила цену до $63. На исходе 2005 года свои условия выдвинула Boston Scientific: $72 за акцию. Уже в январе 2006-го в торг включились другие претенденты, и Boston Scientific решилась на предложение, которое отсекло всех конкурентов: $80 за акцию и обязательство при любых условиях довести сделку до конца. Но вскоре после завершения слияния была обнародована информация о том, что Guidant продолжает изымать из продажи свои дефибрилляторы и акции Boston Scientific подешевели почти вдвое, хотя, возможно, и не только из-за слияния с Guidant. Boston Scientific не обезопасила себя от возможных проблем и поторопилась, желая отвадить конкурентов, а потому на нее пало проклятие победителя. Это, впрочем, не означает, что сделка не оправдает себя в будущем.

Опрос McKinsey показал, что, когда ожесточается борьба за объект поглощения, искушенные покупатели покидают поле боя. Из компаний, стоимость акций которых росла в результате предыдущих поглощений, 83% поступало так если не каждый раз, то хотя бы время от времени, тогда как из числа компаний, котировки которых падали, этой тактике следовали лишь 29%. Победа в торгах отнюдь не означает, что ваше приобретение окажется неудачным, но, если вы не в состоянии оценить ситуацию и решить, драться или уйти при появлении конкурентов, это тревожный сигнал.

Чтобы не стать жертвой проклятия победителя, можно, например, вознаграждение человека, ответ­ственного за цену сделки, поставить в зависимость от успеха слияния: скажем, определить процент от величины полученных синергетических эффектов. Или создать специальный отдел слияний и поглощений, который бы искал запасные варианты и определял предельную цену каждого (компании, в которых такие функции никто не выполняет, нередко переплачивают за единственный вариант). Конечно, наличие такого отдела — не панацея: ваша максимальная цена может оказаться выше реальной стоимости приобретения. Но даже если по ходу торгов вы войдете в азарт, вряд ли вы настолько потеряете голову, что поднимете цену выше уровня, который изначально считали предельным.

Если в процессе торгов покупатель поднимает предельную цену, кто-то в компании должен забить тревогу. Но хуже всего, если к началу переговоров покупатель не определил эту цену, — в этом случае нужно решительно приостановить переговоры.

Завершающая стадия: опасные эмоции

После того как продавец согласился на первоначальное предложение цены, покупатель может провести дополнительную процедуру due diligence: теперь у него гораздо шире доступ к финансовой отчетности продавца. Этой возможностью не стоит пренебрегать. На завершающем этапе переговоров определяется и структура оплаты (к примеру, в каком соотношении покупатель будет расплачиваться деньгами и акциями). Цель окончательной экспертизы — на основе подробной информации оценить перспективность сделки. Но и здесь покупатель рискует совершить новые ошибки.

Первая объясняется склонностью людей недооценивать неожиданную информацию. Тут они оказываются в плену эвристического феномена якорения или фиксации на известном. В частности, люди зацикливаются на начальной цифре и затем невольно ориентируются на нее, даже если она взята с потолка. Амос Тверски и Дэниел Канеман описали механизм такой фиксации. В ходе эксперимента его участники наблюдали за вращением круга, вроде рулетки, на котором были изображены цифры — от 1 до 100. Затем им задали вопрос: «Каков процент африканских стран среди государств — членов ООН?» На ответы повлияли случайные цифры, которые люди видели на круге. Скажем, когда выпадала десятка, средний ответ был 25%, когда число 65 — 45%.

Якорем, который цепко держит представителей компании-покупателя, может стать и цена, указанная в заявлении о намерении. Многим покупателям не удается существенно скорректировать свое первоначальное предложение, даже если к ним поступает неприятная информация. Например, энергетическая корпорация хотела приобрести одну компанию отчасти из-за ее фьючерсных контрактов с Enron. Enron довольно скоро обанкротилась, но корпорация, подчиняясь эффекту якорения, уже не смогла изменить свою первоначальную оценку. Заключив сделку, она потратила еще $30 млн — помимо уже выплаченных продавцу $75 млн — на то, чтобы слияние оправдало себя. Но ничего хорошего не получилось, так как в конце концов у самого покупателя начались проблемы с регулирующими органами. Фиксация на известном может подвести переговорщиков и в процессе торгов. Получив неблагоприятную информацию, покупатель может недостаточно сбить цену. Редко удается выторговать цену ниже той, что названа в заявлении о намерении, поэтому почти всегда единственный надежный способ не переплатить — вовремя отступить.

Когда на борьбу за сделку уже потрачено много времени, сил, нервов, денег, когда на карту поставлена деловая репутация, люди уже не хотят сдаваться, даже видя, что расходы выходят за границы разумного. Еще один трюк нашего сознания — эффект невозвратных издержек — заставляет покупателя добиваться сделки, даже если этого делать не стоит. Скорее всего, в эту западню попали руководители Boston Scientific, когда приобретали компанию Guidant.

Чтобы на завершающей стадии переговоров не подвергать свою организацию всем этим опасностям, нужно нанять внешних экспертов, беспристрастных и незаинтересованных в каком-либо исходе дела и, не посвящая их в свои предварительные подсчеты, попросить их проанализировать самые важные аспекты сделки. Именно так поступают некоторые фонды прямых инвестиций. Специалисты дают заключение по поводу новой информации, собранной в ходе подробного due diligence, то есть данных, к которым не было доступа до тех пор, пока продавец не согласился с ценой.

Что не менее важно, у вашей компании всегда должен быть большой запас других вариантов слияний. Кроме того, нужно хорошо понимать, когда следует прекратить торг и уйти. Если вы одновременно рассматриваете несколько вариантов, вы ни к одному эмоционально не привязаны, легко можете переключиться с одного на другой и делать предложение исходя уже из более выгодного соотношения цены — стоимости. Конечно, чтобы заниматься несколькими вариантами сразу, нужно отладить четкий, непрерывный процесс слияний и поглощений. И еще вам не обойтись без знаний и опыта профессионалов этого дела.

На каждом этапе слияния и поглощения руководители подвержены влиянию когнитивных ловушек. Зная об этой предрасположенности и о том, как ее нейтрализовать, люди, ответственные за заключение сделки, могут сделать процесс более безопасным.

Сигналы тревоги

В процессе слияния компаниям следует проявлять бдительность, чутко реагировать на предупреждающие сигналы. Вряд ли стоит серьезно беспокоиться из-за первого же сигнала, но если вы выявили несколько из перечисленных ниже опасных моментов, то наверняка вы очень рискуете. • Единственный сторонник сделки — генеральный директор• При подсчете вероятного синергетического эффекта упор делался не на сокращение издержек, а на увеличение дохода, при этом инвестиционный план во внимание не принимался • Предварительный анализ культурных особенностей приобретаемой компании был проведен поверхностно • У покупателя нет большого опыта в проведении слияний, но он не обратился за помощью к внешним экспертам • Предельная цена изменяется по ходу торгов • Есть несколько претендентов на покупку той же компании • На том или ином этапе сделки кто-нибудь использовал такой аргумент: уже вложено слишком много времени и денег или кто-то рискует своей репутацией • Вы считаете, что сделку надо заключить во что бы то ни стало

Неприятие слияний: две ошибки

В статье мы рассказываем о том, какие опасности подстерегают компании на пути слияний и поглощений, но мы вовсе не имеем в виду, что стратегия органического роста абсолютно надежна. Многие руководители с подозрением относятся к самой идее расширения за счет приобретения компаний, но они заблуждаются, думая, что это сопряжено с большим риском, нежели естественный рост. На самом деле, покупаете ли вы новые предприятия или развиваете те, что есть, вероятность успеха одна и та же. Но компании, которые не понимают этого, никогда не пользуются теми возможностями роста, что открываются благодаря слияниям. Другие часто впадают в противоположную крайность: делают приобретения себе в убыток. Нелюбовь к слияниям коренится в боязни убытка и относительном неведении. Страх потери означает следующее: вы так боитесь лишиться некоей суммы денег, что готовы отказаться от возможности заработать столько же. Как показали эксперименты Дэниела Канемана и Амоса Тверски, потерю человек воспринимает в 2—2,5 раза сильнее, чем приобретение. Это значит, что люди согласятся рассматривать возможность потерять 10 долларов, только если они видят перспективу получить 20—25. Как правило, боязнь убытка влечет за собой бездействие.

В 1995 году в Беркли (Калифорния) Крейг Фокс и Амос Тверски провели замечательный эксперимент, демон­стрирующий феномен относительного неведения. Они показали, что при возможности выбора люди чаще предпочитают то, что им понятно. Участникам предложили поставить деньги на то, будет ли в заданное время температура воздуха в Сан-Франциско (знакомый город) или Стамбуле (незнакомый) выше или ниже 15 градусов. Кто-то поставил на один город, кто-то — на оба, причем Сан-Франциско «собрал» на 50% больше денег, чем Стамбул. Потом ставки предложили делать двум другим группам: одной — на Стамбул, другой — на Сан-Франциско, и оба города получили примерно поровну ставок. То есть эффект относительного неведения проявлялся, только когда у людей была возможность выбора: испытуемые из первой группы больше поставили на известный им город, хотя риск ошибиться был одинаковым в отношении и Сан-Франциско, и Стамбула.

Боязнь убытка и относительное неведение сыграли свою роль в истории потенциально выгодного слияния, которое планировала крупная фармацевтическая корпорация. Она хотела приобрести небольшую биотехнологическую фирму, чьим главным научным активом был препарат, улучшающий работу мозга. Руководство корпорации плохо представляло себе, какие доходы сулит это лекарство по сравнению с препаратами, разрабатываемыми их соб­ственной фирмой. Тогда призвали к ответу двух проводивших слияние менеджеров — директора и начальника научно-исследовательского отдела: ручаются ли они за успех препарата на рынке. Когда оба весьма резонно ответили «нет», руководство­ ­корпорации истолковало это по-своему: идея слияния им не по душе — и отказалось от сделки. Тем не менее по своей собственной разработке подобного «эксперимента» они не проводили.

Чтобы преодолеть боязнь убытка, нужно иметь в запасе много вариантов, тогда этот страх не будет сковывать вас. Почему? Поставьте мысленно такой опыт. Вы бросаете монету: если выпадет «решка», вы потеряете $10 тысяч. Какой должна быть минимальная сумма выигрыша, чтобы вы приняли это условие? А теперь представьте­, что вы играете не по одному кругу, а двад-

цать раз подряд. Изменился ли этот минимум за каждого «орла»? Вы снизили ставку? Если да, то вы понимаете, в чем сила запасных вариантов. Чем больше их, тем меньше вероятность потерять все. Пока инвестиции в слияния не угрожают жизнеспособности компании, их следует рассматривать как незначительную плату за риск. Там, где человека готовы уволить за одну неудачную сделку, боятся даже явно перспективных.

Установку на относительное неведение можно преодолеть, если проанализировать прибыль, полученную от собственных проектов и в результате поглощений. Чтобы выявить объективные показатели двух этих видов прибыли, нужно рассмотреть минимум по восемь инвестиций каждого типа — своих или других компаний. Если так оценивать будущую сделку, вы лучше представите реальный потенциал слияния и вас не будет мучить страх неизвест­ного зла.