renchen.ru
Как принимают решения венчурные капиталисты
Илья Стребулаев , Пол Гомперс , Стивен Каплан , Уилл Горналл
Вот уже 30 лет венчурный капитал (ВК) — главный источник финансирования быстрорастущих стартапов. Отчасти благодаря инвестициям и советам венчурных капиталистов быстро пришли к успеху Amazon, Apple, Facebook*, Gilead Sciences, Google, Intel, Microsoft, Whole Foods и еще многие ИТ-компании. ВК стал важнейшим драйвером экономической ценности: в 2015 году на долю публичных компаний, получивших от него финансирование, приходилось 20% рыночной капитализации и 44% объема инвестиций в исследования и разработки публичных компаний США.
И все же мы почти ничего не знаем о том, как действуют венчурные капиталисты и благодаря чему увеличивают ценность. Все слышали о том, что они сводят предпринимателя, обладающего идеей, с инвестором, у которого есть деньги, но нет идей, и тем самым удовлетворяют важнейшие потребности обоих рынков. Иногда компании, получившие инвестиции от ВК, изменяют целую отрасль и попадают на первые полосы газет. Однако сами венчурные капиталисты не спешат выходить на авансцену.
Мы решили приоткрыть завесу тайны и опросили почти все ведущие венчурные фирмы. В частности, мы предложили им рассказать, как они ищут подходящие стартапы для сделок, отбирают и структурируют инвестиции, управляют компаниями, в которые вложились, организуют свою работу и регулируют отношения с партнерами с ограниченной ответственностью (которые и предоставляют капитал для инвестиций). Пока не было исследования обширнее нашего: в опросе поучаствовали почти 900 венчурных капиталистов, после чего мы провели несколько десятков интервью (см. врезку «Об исследовании»).
ИДЕЯ КОРОТКО
ЗагадкаВенчурные капиталисты — важнейший источник финансирования быстрорастущих стартапов, однако мы все еще слишком мало знаем о том, как они действуют и благодаря чему наращивают ценность. Чтобы разобраться в этом, авторы провели самый масштабный в истории опрос среди ведущих ВК-фирм.
Выводы
Венчурные капиталисты ищут объекты инвестиций, просматривая в среднем по 100 вариантов на каждую реальную покупку. Вложив деньги, они становятся активными советниками. В целом они считают, что сильные стороны команды основателей важнее, чем стратегия или бизнес-модель стартапа.
Уроки
Предпринимателям без связей в секторе венчурного капитала приходится трудно. Однако, разобравшись в том, как работают ВК, они с большей вероятностью привлекут их внимание и инвестиции в любых условиях.
Наши выводы полезны не только предпринимателям, которые хотят привлечь инвестиции. Они важны для профессоров, обучающих следующее поколение основателей и инвесторов; для руководителей компаний, желающих перенять методы ВК; для политиков, ставящих перед собой цель построить экосистему стартапов; и для университетов, которые хотят коммерциализировать разработки своих ученых.
ОХОТА ЗА СДЕЛКАМИ
Первая задача венчурного капиталиста — наладить контакты со стартапами, которым нужно финансирование. Это называют «генерацией потока сделок». По мнению Джима Брейера, основателя Breyer Capital и первого венчурного инвестора Facebook*, качественный поток сделок — необходимое условие высокой прибыли. Где его истоки? «Я заметил, что к лучшим сделкам меня обычно приводят знакомые инвесторы, предприниматели и профессора, — рассказал он. — Коллеги и партнеры помогают мне быстро отсеять малоперспективные стартапы и выделить заслуживающие серьезного изучения. Эксперты помогают и набрать количество объектов, и перевести его в качество».
Такой подход встречается часто. Согласно нашему опросу, более 30% сделок венчурные капиталисты заключают через бывших коллег или знакомых по работе. Свою роль играют и прочие связи: 20% сделок приходят от других инвесторов, 8% — от портфельных компаний. Только 10% обязаны своим появлением на свет «холодным» рассылкам стартапов, зато почти 30% заключается после того, как венчурные инвесторы сами выходят на предпринимателей. Как сказал нам Рик Хайцманн из FirstMark: «Не всегда лучшие варианты приходят к нам сами. Мы выявляем и исследуем глобальные тенденции и оперативно устанавливаем контакты с предпринимателями, которые разделяют наше видение будущего».
Наши данные показывают, насколько трудно получить финансирование предпринимателям, если у них нет связей в нужных социальных и профессиональных кругах. Если ты не белый мужчина, то можешь оказаться в невыгодном положении из-за того, что не вращаешься в соответствующих кругах. Эту суровую реальность признают руководители венчурных фондов, причем многие считают, что ситуация улучшается. Вот, к примеру, слова Терезии Гоу, одной из первых инвесторов Trulia, партнера и основателя Acrew Capital: «Раньше женщинам и непривилегированным меньшинствам было очень трудно проникнуть в эти сферы, но потом отрасль ВК начала осознавать, что упускает возможности и таланты. Теперь ВК-фирмы предпочитают, чтобы состав их партнеров был разнообразным в расовом и гендерном отношении, и благодаря новым партнерам возникают и новые связи среди стартаперов».
ВОРОНКА СУЖАЕТСЯ
Даже если предпринимателю удалось наладить контакт с венчурным фондом, его шанс получить финансирование минимален. Наш опрос показал, что на каждую заключенную венчурной фирмой сделку приходится в среднем 101 претендент. На встречу с управленцами фонда пробиваются 28 из 100, к партнерам допускают 10 из 100, и в среднем 4,8 из них дойдут до стадии аудита, а 1,7 — до переговоров об условиях контракта. И только один действительно получит финансирование. На заключение типичной сделки обычно уходит 83 дня, причем аудит занимает в среднем 118 часов и включает обзвон около 10 рекомендателей.
Большинству претендентов венчурные капиталисты отказывают. Зато если компания им нравится, они могут быть очень напористыми. По словам сооснователя Sun Microsystems и основателя Khosla Ventures Винода Хослы, приоритеты могут резко сдвинуться, если какой-либо стартап воодушевит венчурных капиталистов, и особенно — если к нему присматриваются и другие фирмы. «За возможность инвестировать в лучшие стартапы разворачивается настоящая борьба, — объясняет Хосла. — И выигрывает тот, кто даст твердые гарантии, окажет реальную помощь и поддержит смелую идею предпринимателей. Победы в таких схватках обычно резко увеличивают доходность фонда».
По каким признакам ВК отсеивает кандидатов? Считается, что он делает ставку либо на «жокея» (команду предпринимателей), либо на «лошадь» (стратегию и бизнес-модель стартапа). Наш опрос показал, что фонды пристально оценивают и то, и другое, но б?льшая их часть считает, что команда важнее идеи. Как сказал легендарный венчурный инвестор Питер Тиль, «мы живем и умираем вместе с нашими фаундерами».
В нашем опросе и правда чаще всего — в 95% случаев — венчурные инвесторы упоминали основателей стартапов как важный фактор при решении о сделке. Бизнес-модель была названа важным фактором в 74% ответов, рынок — в 68%, отрасль — в 31%.
Интересно, что рыночная оценка компании — лишь пятый по упоминаемости фактор при отборе сделок. Финансовые директора крупных компаний обычно оценивают инвестиционную привлекательность поглощений через дисконтированный денежный поток (DCF), но в венчурной отрасли DCF и другие стандартные методы оценки используют редко. Самый ходовой критерий — это чистый доход, либо его эквивалент — мультипликатор возврата на инвестированный капитал. Следующий по популярности — годовая внутренняя норма доходности (IRR) сделки. Очень редко ВК-фирмы корректируют целевую доходность с учетом системного, или рыночного риска, хотя учебники MBA считают это обязательным. Поразительно, но 9% респондентов в оценке сделок вообще не использовали количественные показатели. А 20% всех фирм ВК (и 31% тех, кто инвестирует в компании на ранней стадии развития) рассказали, что в принципе не прогнозируют финансовые результаты компаний, которым они оказывают поддержку.
Почему венчурные капиталисты пренебрегают традиционной процедурой финансовой оценки? Они понимают: настоящую прибыль приносят только лучшие сделки по слиянию и поглощению, а также продажа доли в рамках IPO. От большинства инвестиций прибыль невелика, зато успешная продажа доли компании может принести стократный доход. Из-за такого принципиального разрыва венчурные капиталисты уделяют больше внимания поиску компаний с потенциалом продажи доли, а не оценке краткосрочных денежных потоков. Как нам поведал Джи Пи Ган из INCE Capital, «удачные сделки занимают много времени: они развиваются, зреют, а потом приносят прибыль от продажи доли. Мы уделяем много внимания мультипликатору потенциального дохода, а не чистой текущей стоимости или внутренней норме доходности на момент инвестирования. Последняя рассчитывается только постфактум, когда наши партнеры с ограниченной ответственностью уже продают свою долю».
ВЕНЧУРНЫЙ КАПИТАЛ: ГЛОССАРИЙ
Права на защиту от размывания доли позволяют инвестору скорректировать количество акций, которым он владеет, если в будущих раундах финансирования стоимость акций будет ниже, чем в текущем.Ликвидационные права обеспечивают в случае продажи компании выплату инвестору до выплаты основателям. Обычно они гарантируют сумму инвестиции или кратную ей сумму (например, двойную).
Пул опционов — это количество акций, отложенных для передачи нынешним и будущим сотрудникам стартапа. Обычно это какой-то процент от полной стоимости компании.
Право на участие в прибылях позволяет венчурным капиталистам получить обратно номинальную стоимость их инвестиции (или нескольких), а затем участвовать в прибыли сверх того уровня, когда они продают долю в компании.
Пропорциональное распределение инвестиционных прав дает венчурному капиталисту право инвестировать в компанию во время вторичных раундов инвестиций и сохранять изначальную долю.
Право обратного выкупа дает венчурному капиталисту возможность вернуть свою долю компании, то есть принудить ее выплатить сумму инвестиции обратно.
ПОСЛЕ РУКОПОЖАТИЯ
Для начинающих предпринимателей инвестиционный контракт ВК как будто написан на незнакомом языке. Смысл этого документа следующий: если предприниматель справляется, ему гарантирован финансовый успех, в обратном же случае контроль над бизнесом может перейти к инвесторам. Условия сделок с венчурными фондами изучались и раньше. Исследования показали, что при заключении сделок ВК-фирмы тщательно определяют права на потоки денежных средств (чтобы у основателей был стимул улучшать финансовые показатели), получают контроль (право на представительство в совете директоров и голоса, которые при необходимости позволят ВК вмешаться), резервируют ликвидационные права (распределение выплат, если компания оказалась в тяжелом положении и должна быть продана) и фиксируют условия наделения акциями (мотивируя предпринимателя не только работать результативно, но и оставаться в компании). В целом сделки структурированы так, что предприниматель при достижении определенных контрольных точек сохраняет контроль над компанией и получает денежное вознаграждение. Но если ему не удается выполнить план, венчурный капиталист может назначить новое руководство и изменить курс компании.
Меньше известно о том, какие условия инвестирования венчурным капиталистам важнее всего и как они находят их оптимальное соотношение. Поэтому мы включили в наше исследование и эти вопросы.
* деятельность на территории РФ запрещена
