Инвесторы всегда возвращаются... даже
в Аргентину

Недавно Аргентина проиграла крупный судебный процесс группе американских фондов-стервятников. Верховный суд не удовлетворил ее апелляцию на решение нижестоящего суда. Итоговый вердикт гласил, что фонды имеют право потребовать от Аргентины вернуть все долги по старым облигациям, несмотря на то что страна давно заключила с большинством кредиторов новые договора о порядке погашения долга. (Подробности дела вы можете найти в статье Феликса Сальмона в Foreign Affairs и Мэтта Левайна в Bloomberg View.)

В краткосрочной перспективе это означает кризис для Аргентины, которая должна расплатиться или объявить дефолт. Однако в долгосрочной перспективе это может быть шагом к тому, чтобы изъять подобные дела из лишенных снисхождения американских судов и позволить странам вроде Аргентины бороться с кредиторами на более благоприятных условиях.

Читайте материал по теме: Во что превратился капитализм в XXI веке

По мнению Лауры Альфаро, профессора кафедры бизнеса, управления и международной экономики Гарвардской школы бизнеса и бывшего министра национального планирования и экономической политики Коста-Рики, такой исход был бы наиболее логичным для всех участников. В статье, опубликованной на сайте Гарварда Working Knowledge в апреле, Альфаро настаивала, что Конгресс США поступил неправильно, когда в 1976 году принял Акт об иммунитете суверенных государств (FSIA), который позволил иностранным правительствам выпускать облигации в соответствии с американскими законами, а кредиторам в случае дефолта предъявлять этим правительствам иски в судах США.

«Одним из самых разрушительных результатов FSIA, — писала Альфаро, — стало ложное убеждение, что вложение денег в иностранные облигации стало менее рискованным делом. Давать в долг иностранным правительствам остается рискованным независимо от того, выпущен он по американским законам или же нет, поскольку возможности по принуждению к соблюдению прав инвесторов ограничены». Будет лучше, по ее мнению, возвратиться к практике, предшествующей 1976 году, в которой каждая страна выпускала гособлигации в рамках своей правовой системы. Это изменение «позволило бы и должникам, и кредиторам лучше осознавать риски, связанные с покупкой гособлигаций. Если вы дали в долг Аргентине, вы имеете дело с Аргентиной».

Я связался с Альфаро и задал ей несколько вопросов по электронной почте. Вот ее мысли.

Вы доказывали, что Аргентина и другие страны должны выступать в качестве суверенных государств, следовательно, не подпадать под действие законов США. Недавно Верховный суд принял решение, ставшее довольно громким заявлением о преобладании американского законодательства над прочими, каковы бы ни были его последствия на мировом рынке государственных облигаций. Уводит ли это нас еще дальше от того результата, которого вы желаете, или же, напротив, подталкивает к нему?

Когда облигации выпускаются по иностранным законам, кредиторы могут предъявлять иск несостоятельному должнику в иностранном суде, и обычно решение бывает положительным, поскольку суверенный должник не исполняет свои обязанности по заключенному договору. Однако ценность такого судебного решения может быть ограниченной по двум причинам. Во-первых, кредиторы обычно не могут получить удовлетворение за счет основных средств должника, поскольку они традиционно защищены местными законами. Во-вторых, государства-должники пользуются иммунитетом от преследований, который ограничивает возможность заимодавцев наложить руку на государственные активы за рубежом. Например, основные средства дипломатических представительств, военные активы или резиденции послов в США всегда пользуются защитой. Нам еще предстоит увидеть, что выберет Аргентина — всем заплатить или же объявить дефолт. Суверенный долг по-прежнему остается рискованным. Лучше, чтобы это четко понимали все стороны.

Должны ли США внести соответствующие поправки или отменить FSIA для того, чтобы прийти к предлагаемой вами модели рынка суверенного долга, или же есть другие выходы из сложившейся ситуации?

Пожалуй, у этого решения есть хотя бы один положительный момент: теперь возможно предметное обсуждение данных вопросов (хотя, к сожалению, я по-прежнему не ожидаю больших и быстрых перемен).

Читайте материал по теме: Урок истории для финансистов

Суверенные должники могут преодолеть проблемы при коллективных действиях в процессе реструктуризации, заранее включив в документацию по облигациям особые условия, которые в дальнейшем осложнят ситуацию для отколовшихся кредиторов, не позволяя им действовать самостоятельно. Также они могут побудить кредиторов принять единую позицию, хорошо продумав свою стратегию на переговорах при возникновении необходимости урегулирования конфликтов при неплатежах. Наиболее распространенные договорные механизмы решения подобных проблем включают в себя условия о коллективных акциях, обязывающие отколовшихся кредиторов считаться с позицией квалифицированного большинства, тем самым ограничивая потенциальную угрозу судебных дел от миноритарных заимодавцев.

Еще одно важное дело — внести поправку о равных условиях (pari passu), которая бы ограничивала возможность должников предоставлять одним кредиторам более выгодные условия, чем другим. В случае с выпуском аргентинских облигаций был самый широкий вариант условия pari passu, провозглашавший равную очередность и равные платежи всем кредиторам. В 2012 году Апелляционный суд США второй инстанции постановил, что это условие запрещало выплаты одной группе кредиторов в ситуации, когда другая не получала ничего.

В следующих траншах суверенные должники могут избежать подобного толкования, если изменят формулировки условий или уберут строчки о равных выплатах. Также у них есть вариант выпуска облигации, которые будут регулироваться их внутренним законодательством. В таком случае возможность кредиторов предъявить иск в иностранном суде будет весьма ограничена.

Остается вопрос: почему суверенный должник решает включить такие условия в свои облигации или же вообще подчинить их иностранной юрисдикции? У государств-заемщиков изначально имеются на то свои причины: таким образом они добиваются для себя лучших финансовых условий. Но независимое государство есть независимое государство. Менее платежеспособные страны должны решить, готовы ли они проиграть в цене за ограничение прав подачи иска кредиторами.

Есть ли шанс, что решение Верховного суда повредит сложившимся финансовым центрам?

С одной стороны, решение Верховного суда укрепляет права кредиторов. С другой стороны, некоторые государства, возможно, предпочтут выпускать свои долговые обязательства по альтернативным законам. Как уже было сказано, это будет компромиссом между более выгодными условиями на этапе эмиссии и наложением ограничений на действия в ходе последующих этапов. Однако важно то, что баланс интересов суверенного должника и кредитора, заранее оговоренный в контракте, будет отражен в финансовых условиях транзакции. Еще раз подчеркну, что предпочтительной будет такая ситуация, когда все стороны предельно четко осознают свои риски.

Читайте материал по теме: Экономика: настала ли пора менять парадигму?

Какими, по вашему мнению, должны быть следующие шаги Аргентины?

Ей следует начать честные переговоры. Были замечены попытки перевести долг под местную юрисдикцию. Но, повторюсь, ей важно продемонстрировать свою добрую волю.

Захочет ли кто-нибудь вне Аргентины покупать ее долговые обязательства без защиты со стороны американских судов?

История показывает, что инвесторы всегда возвращаются... даже в Аргентину.

Читайте по теме:

• Ренессанс менеджмента
• Умерь свой блеск, смешайся с пылью
• Игры разума: за что присудили Нобелевскую премию по экономике