Не так страшен черт, как его малюют

Люсиан Бебчук

Иллюстрация: Peter Wegner

В этом номере HBR, как и во многих вышедших ранее, есть статья, бичующая фокусировку управленцев на краткосрочных результатах работы компании и призывающая защитить руководителей бизнеса от внешнего давления, которое якобы вызывает у них стратегическую близорукость.

К сожалению, в подобной аргументации много алармистской риторики и мало эмпирических данных и экономической логики. Более того, ее сторонники не замечают существенных преимуществ, проистекающих от надзора внешних инвесторов, и предлагают меры «исправления ситуации», которые сведут эти преимущества на нет.

В последние 40 лет читателей HBR предупреждают об опасностях «зацикленности» на краткосрочных результатах. В своей статье 1980 года «Управление — это наш путь к экономическому упадку» Роберт Хейз и Уильям Абернати утверждали, что именно акцент корпоративных менеджеров на ближайшей перспективе повинен в «отмечаемом снижении конкурентной активности». А Майкл Портер в статье 1992 года «Капитальный недостаток: сбой в американской системе капиталовложений» заявил, что короткий горизонт приводит к недофинансированию долгосрочных разработок и стал причиной «ухудшения конкурентного положения США относительно других государств, особенно Японии и Германии в важнейших отраслях».

Несмотря на то, что внимание к краткосрочным результатам за последующие десятилетия так и не привело к предсказанному упадку, призывы защитить корпоративных лидеров от давления биржевого рынка не только не утихли, но и стали громче. Более того: именно эти споры долго были главной причиной принятия мер поддержки компаний (среди них защита от поглощений, классифицированный совет директоров, два типа акций и рекапитализация на два класса), ограничивающих власть акционеров и защищающих корпоративных лидеров.

К несчастью, несмотря на поверхностность аргументации, противникам публичных компаний удалось убедить многих институциональных инвесторов и официальных лиц. Хотелось бы, чтобы они и все остальные поняли, в чем уязвимость позиции обличителей менеджерской близорукости.

ДЕЙСТВИТЕЛЬНО ЛИ РЫНОК НЕДООЦЕНИВАЕТ ДОЛГОСРОЧНЫЕ ПРОЕКТЫ?

Важная посылка обеспокоенных недостатками планирования такая: рынки систематически недооценивают значения долгосрочных вложений, и те недостаточно учитываются в цене акций. Рынки действительно порой ошибаются, однако выразители подобных настроений до сих пор не предоставили серьезных эмпирических доказательств своих утверждений.

Наоборот, за последние 20 лет выросло не только количество воззваний против краткосрочного мышления — существенно увеличилась стоимость растущих компаний (цифра, во многом отражающая ожидания долгосрочной окупаемости). На конец третьего квартала 2020 года технологические компании из списка Nasdaq 100 составляли более четверти капитализации фондового рынка США и торговались с высоким коэффициентом цена/прибыль — то есть рынок многого ожидал от них в перспективе, а вовсе не исходил из текущих показателей.

Если бы инвесторы систематически недооценивали долгосрочную выгоду, растущие компании торговались бы с дисконтом, позволяя инвесторам в будущем получить больше прибыли. Но эмпирические данные свидетельствуют: акции растущих компаний в перспективе дают меньше прибыли (и именно поэтому их рыночную оценку надо считать завышенной) в сравнении с акциями, оценка которых базируется на нынешней доходности.

Отличная иллюстрация готовности инвесторов при необходимости терпеливо ждать результатов корпоративной стратегии по долгосрочным вложениям ценой при минимальных доходах прямо сейчас — Amazon и Netflix. За последнее десятилетие цены акций этих компаний взлетели более чем в 20 и 10 раз соответственно, несмотря на сравнительно небольшую прибыльность их бизнеса, проистекающую из стратегической ориентации на развитие.

Разумеется, некоторые корпоративные лидеры могут считать, что рынок недооценивает конкретно их долгосрочные перспективы и вследствие этого занижает цену акций. Однако подобная реакция зачастую лишь следствие нашей склонности преувеличивать и защищать собственные достижения. Даже если руководителю рыночная цена акций кажется несправедливой, цифры вполне могут отражать долгосрочные перспективы его фирмы.

ВРЕДЕН ЛИ АКТИВИЗМ ХЕДЖ-ФОНДОВ?

Озабоченные менеджерской близорукостью теоретики считают агрессивные хедж-фонды проклятием рынка и мечтают о мерах, которые помешают им делать свое черное дело и отвратят от них других инвесторов. Но такая точка зрения неверно трактует последствия активных поглощений.

Оппоненты хедж-фондов заверяют, будто те зарабатывают деньги, заставляя компании проводить краткосрочные улучшения в ущерб долгосрочным проектам и тем самым вызывают падение цены акций в будущем. Помню дебаты на мероприятии НКО Conference Board 2012 года: известный корпоративный юрист Марти Липтон, придумавший термин «ядовитая пилюля», предложил мне выяснить с цифрами, что же на самом деле происходит в годы, следующие за вмешательством активистов в жизнь компании. Я ответил на его призыв, проведя эмпирическое исследование вместе с Алоном Бравом и Вэй Цзян. Мы изучили состояние компаний через пять лет после вмешательства и не нашли никаких причин для опасений. В начале деятельности активистов цена акций обычно резко растет — и последующие пять лет не приносят столь же заметного спада.

Мечтающие изолировать менеджеров от внешнего давления уверяют нас, что возможность вторжения хедж-фондов дурно влияет на работу любой компании — даже если ее никто не пытался захватить. Далее утверждается, что желание снизить угрозу захвата побуждает корпоративных лидеров разогнать цену акций в краткосрочной перспективе, отобрав бюджет у долгосрочных проектов. Взгляды эти, впрочем, исходят из сомнительной посылки о том, что рынок в целом поощряет снижение вложений в долгосрочные проекты.

Кроме прочего, не учитывается, что по логике вещей сама возможность захвата должна существенно улучшать качество работы руководителей корпорации, желающих избежать неприятного сценария. Постоянная угроза вмешательства наверняка не дает людям расслабиться и работать вполсилы: она дисциплинирует менеджеров и стимулирует их стремиться выжать максимальную акционерную прибыль. Этот механизм особенно важен в свете предусмотренных американским законодательством значительных преград для враждебных поглощений. Если мы запретим еще и активистские действия хедж-фондов, качество работы руководства компаний может снизиться — что вряд ли обрадует инвесторов и экономику.

ДОЛГОСРОЧНЫЕ И КРАТКОСРОЧНЫЕ ИНВЕСТОРЫ: ВРАГИ ИЛИ ДРУЗЬЯ?