renchen.ru
Каким должен быть капитализм потребителей
Роджер Мартин
Историю современного капитализма можно разделить на две эпохи. Первая — капитализм менеджеров — началась в 1932 году. Ее идеологи отстаивали радикальную по тем временам точку зрения, согласно которой бизнесу необходимо профессиональное управление. Вторая — капитализм акционерной стоимости — началась в 1976 году. Ее провозвестники целью каждой корпорации провозглашали благосостояние акционеров. Логика тут такая: если компании выполняют эту задачу, выигрывают и акционеры, и общество. Это трагическое заблуждение; настало время отказаться от этой страшно вредной идеи и перейти к третьей эпохе — капитализма потребителей.
Начало двух предыдущих эпох возвестили ученые. В 1932 году Адольф Берл и Гарднер Минз опубликовали свой легендарный трактат «Современная корпорация и частная собственность», в котором утверждали, что управление нужно отделить от собственности. Отныне такие люди, как Рокфеллеры, Морганы, Карнеги и Меллоны, владельцы, а заодно и генеральные директора своих корпораций, перестанут заправлять ими. Руководить будут специально нанятые люди, новый класс профессиональных управленцев. Этой тенденции, говорили Берл и Минз, страшиться не надо; она свидетельствует о наступлении нового прекрасного времени — эпохи экономической экспансии (на поверку, этой эпохе, по причине Великой депрессии, на раскачку понадобился не один год).
Конечно, некоторые собственники по-прежнему возглавляли свои предприятия, но в основном в дирекциях воцарились профессиональные управленцы. Предприниматели основывали новые фирмы, а затем, когда бизнес разрастался до внушительных размеров, благоразумно передавали бразды правления наемным менеджерам, людям надежным, более предсказуемым и дисциплинированным.
Но настал 1976 год, и капитализм менеджеров получил суровую отповедь в статье Майкла Дженсена и Уильяма Меклинга. Опубликованная в Journal of Financial Economics, она называлась «Theory of the Firm: Managerial Behavior, Agency Costs and Ownership Structure». Ей суждено было стать самой цитируемой из всех научных статей, посвященных бизнесу. Авторы утверждали, что профессиональные управленцы не принимают в расчет интересы собственников, что их волнует только собственное финансовое положение, а вовсе не материальное благополучие акционеров. Это очень плохо для акционеров и невыгодно для экономики в целом, писали Дженсен и Меклинг; менеджеры проматывают корпоративные и общественные ресурсы ради того, чтобы набить собственные карманы. Это критическое выступление возвестило начало нынешней эпохи капитализма, так как генеральные директора поняли, что должны присягнуть на верность идее «максимизации акционерной стоимости». Скоро советы директоров стали считать, что их работа — примирять интересы топ-менеджеров, вознаграждая их труд, в том числе и акциями, с интересами акционеров. Отныне акционер — не «униженный и оскорбленный», он кум королю и сват министру. Знаковые фигуры в борьбе за интересы акционеров — Роберто Гойцуэта, проработавший генеральным директором Coca-Cola с 1981 года до самой своей смерти в 1997-м, и Джек Уэлч, возглавлявший General Electric с 1981 по 2001 год. Многие считают, что именно с речи, которую Уэлч произнес в нью-йоркском Pierre Hotel спустя несколько месяцев после своего назначения, и началась эпоха акционерной стоимости. Хотя сам этот термин тогда и не прозвучал, было очевидно, что центр внимания сместился в сторону прибыли компании. Оба руководителя главной задачей компаний считали максимизацию акционерной стоимости, и с обоими расплачивались акциями в беспрецедентных масштабах. Гойцуэта, получив акции компании, которую не он основал и не он сделал публичной, стал первым американским управленцем-миллиардером. А Уэлчу, по подсчетам, к моменту его ухода из GE принадлежало ее акций ни много ни мало на $900 млн.
Логика с изъяном
Правда ли, что, заняв место управленцев в центре деловой вселенной, акционеры зажили богаче? Ответ очевиден: нет. С 1933 по 1976 год, когда они, якобы, играли вторую скрипку при профессиональных управленцах, приведенный к оценке того времени кумулятивный годовой реальный доход акционеров компаний из списка S&P 500 дотягивал лишь до 7,6%. В 1977—2008 годах и того хуже: их реальная прибыль составляла 5,9% в год. Если не придерживаться жестко конкретных дат — передвинуть конец первого периода и начало второго, то можно сделать так, чтобы средние цифры прибыли по ним сравнялись. Но никто не посмеет утверждать, что акционеры начали получать больше после того, как их интересы провозгласили приоритетом. Трудно утверждать, что Джен-сен и Меклинг оказали акционерам такую уж большую услугу.
За наводящим вопросом: «Правда ли, что акционеры зажили богаче?» — просится и следующий: если вы так печетесь об акционерах, уверены ли вы, что забота о повышении акционерной стоимости пойдет им во благо?
Думаю, и на этот вопрос ответ будет отрицательным. Как я покажу дальше, чтобы создать акционерную стоимость, надо поставить во главу угла удовлетворенность потребителей. Иными словами — и это не должно никого удивлять — Питер Друкер правильно понимал суть дела, когда говорил, что главная задача бизнеса — приобретать и удерживать покупателей. Постойте, скажете вы, а почему не поставить перед собой двойную цель: удовлетворять потребителей и повышать акционерную стоимость? Но в таком случае получится погоня за двумя зайцами — с известным результатом. Как учит нас теория оптимизации, нельзя одновременно максимизировать две желательные переменные или минимизировать две нежелательные. Можно максимизировать акционерную стоимость, если это не мешает удовлетворять нужды потребителей, или ставить во главу угла интересы покупателей, если это не нанесет урона акционерной стоимости, но максимизировать и то, и другое разом невозможно (см. врезку «Почему может быть только одна цель»).
ПОЧЕМУ МОЖЕТ БЫТЬ ТОЛЬКО ОДНА ЦЕЛЬ?
Линейное программирование – математический метод оптимизации заданной переменной при наличии ограничений. Скажем, нефтеперерабатывающему заводу линейный алгоритм понадобится для максимизации стоимости продукции, производимой из каждого барреля неочищенной нефти (в частности, неэтилированного бензина, мазута и реактивного топлива) в долларовом выражении. Переработка будет, естественно, ограничена неким минимумом требуемой продукции (скажем, установлен какой-то минимум мазута и какой-то – стандартного неэтилированного бензина). Максимальная выгода, которую можно извлечь из переработки одного барреля нефти, зависит от этих ограничений. Важно понимать следующее: производя подобного рода подсчеты, человек или компьютер может максимизировать или минимизировать только одну переменную. Этот аргумент приводил Майкл Дженсен, доказывавший, что максимизация акционерной стоимости должна быть единственной «целевой функцией» фирмы. Исключение из этого правила — случай, когда одна из переменных является подмножеством другой. Если, например, я попрошу вас из куска пластилина весом 1000 граммов вылепить максимально возможное количество шариков и кубиков весом в грамм, вы вряд ли выполните задание: чем больше шариков, тем меньше кубиков, вот и все. Если же я предложу вам вылепить максимальное количество «предметов» — и шариков, и кубиков, вы справитесь с задачей, ведь шарики — подмножество «предметов». Вы можете слепить 1000 шариков— и произвести 1000 «предметов». Таким образом, нефтеперерабатывающий завод, каким бы сложным ни был его линейный алгоритм, не в состоянии максимизировать одновременно и стоимость продукции, и, скажем, количество галлонов мазута. Ему придется выбрать одну главную целевую функцию, а остальные — рассматривать как ограничения. Точно так же фирма не может максимизировать и потребительскую ценность своих продуктов, и акционерную стоимость. Поэтому приходится выбирать: либо вы в качестве главной своей цели выбираете акционерную стоимость, а потребительскую ценность рассматривать как ограничение, либо вы делаете выбор в пользу потребительской ценности, обеспечив при этом какой-то минимум акционерной стоимости.Что говорить — идея максимизации акционерной стоимости всегда привлекала своей элегантностью, но претворить ее в жизнь управленцам оказалось непросто. И это понятно, ибо непрост сам механизм создания акционерной стоимости. Рассмотрим его подробнее.
В длинной очереди претендующих на активы и доходы фирмы акционеры стоят в самом конце. То есть они получают то, что остается после выплат всем остальным: сотрудникам и пенсионным фондам, поставщикам, налоговым органам, кредиторам и держателям привилегированных акций (если таковые существуют). Поэтому суммарная стоимость их акций равна дисконтированной стоимости всех будущих денежных потоков минус эти выплаты. Поскольку будущее неясно, потенциальным акционерам надо прикинуть, какими могут быть эти денежные потоки; курс акций зависит от того, как они представляют себе будущее компании и чего ждут лично для себя. Акционеры, которые полагают, что дисконтированная стоимость будущих поступлений от обыкновенных акций окажется меньше нынешней цены, продадут свои акции. Их приобретут те, кто уверен, что дисконтированная будущая стоимость превысит нынешний курс. Все это значит, что акционерная стоимость почти никак не связана с тем, как обстоят дела в настоящем. Получается, что текущие доходы — это малая доля по сравнению с общей стоимостью обыкновенных акций. Последние десять лет среднегодовой коэффициент цена — прибыль компаний из списка S&P 500 составлял 27х. То есть текущий доход в среднем составляет менее 4% рыночной стоимости предприятий. Понятно, что при оптимистичных прогнозах относительно будущего компании акционерная стоимость будет высокой. В конце 2009 года акции Google продавались с коэффициентом примерно 35х, так как люди верили, что ее прибыль по-прежнему будет расти, а положение на рынке только крепнуть. Рыночная стоимость Exxon Mobile превышала доходы всего в 12 раз, поскольку инвесторы не верили в светлое завтра нефтяной отрасли. Выводы очевидны: единственный надежный способ увеличить акционерную стоимость — повысить градус ожиданий, касающихся будущего компании. Но делать это до бесконечности управленцы не могут. Акционеры посмотрят на хорошие результаты, обрадуются и затребуют таких результатов, каких менеджерам никакими силами не обеспечить. Известно, что акционеры не знают меры: ликуют, когда видят хорошие перспективы, и очень огорчаются из-за плохих.
Вот почему фондовые рынки гораздо волатильнее, чем доходы компаний, акции которых торгуются на этих рынках. В конце 2001 года коэффициент цена — прибыль компаний из списка S&P 500 был очень высоким — 46х, ибо акционеры думали, что бизнес входит в «новую парадигму». Но, когда эйфория прошла, коэффициент упал до 19х и не особо отклонялся от этой отметки до самого 2007 года. Лишь накануне краха фондового рынка в 2008-м он вырос до 25х.
Руководители это понимают; для них не тайна, что и создание, и разрушение акционерной стоимости происходят циклически, а главное — не в их власти это контролировать. Они могут ненадолго «подтянуть» акционерную стоимость к более высокой отметке, но рано или поздно она опять упадет. Поэтому они предпочитают краткосрочные стратегии, надеясь выйти из игры до того, как наступит обвал. А потом они еще и критикуют преемников: мол, не сумели избежать падения. Или же они искусственно занижают ожидания, чтобы потом растянуть процесс непрерывного повышения акционерной стоимости. (Однако правила финансовой отчетности, касающиеся нематериальных активов и деловой репутации компании, таковы, что подобные попытки обходятся слишком дорого. См. врезку «Правила бухучета: дело в них тоже?».) Иными словами, поскольку генеральные директора не могут выиграть игру, ради которой их и назначают на высший пост, они придумывают новые правила, и в этой «своей» игре у них появляется шанс победить. Вот почему такая цель, как максимизация акционерной стоимости, и основанная на этом принципе система вознаграждения руководителей невыгодны акционерам. Те самые управленцы, которые призваны претворять эту цель в жизнь, понимают, что им это не по силам. Если компанию возглавляет выдающийся профессионал, ее доля рынка и объем продаж растут, она может зарабатывать больше прибыли и более рационально использовать капитал, но как бы ни был хорош ее руководитель, он не в силах повысить акционерную стоимость, которая отражает ожидания рынка. Чем сильнее давят на гендиректора, заставляя его увеличивать акционерную стоимость, тем больше у него искушение предпринять меры, которые будут не во благо, а во вред акционерам.
ПРАВИЛА БУХУЧЕТА: ДЕЛО В НИХ ТОЖЕ?
Доктрина максимизации акционерной стоимости встроена в принятые в США правила управления финансовой отчетностью. В июне 2001 года Комитет по стандартам финансового учета (FASB) издал Положение № 142 «Деловая репутация и прочие нематериальные активы», изменившее подход аудиторов к этой оценке.Прежде компании должны были амортизировать нематериальные активы в соответствии со стандартным графиком. Положение №142 положило конец этой практике. Теперь от аудиторов требовалось ежегодно объявлять, «ослаблены» ли нематериальные активы и деловая репутация или они сохранили свою стоимость. Если они были «ослаблены», аудиторам полагалось списывать эти активы до текущего рыночного значения.
Сейчас, чтобы определить, ослаблен ли нематериальный актив, аудиторские фирмы рассчитывают для компании стоимость дисконтированного денежного потока будущих периодов и сравнивают его с текущей акционерной стоимостью — определяемой текущим курсом акций. Если акционерная стоимость низка относительно рассчитанных дисконтированных денежных потоков, это дает аудитору основание списать активы фирмы.
Как следствие, генеральные директора, которые никак не управляют ожиданиями акционеров (то есть не повышают их), рискуют тем, что их вынудят провести масштабное списание нематериальных активов компании. А известие об этом вполне может повлечь за собой дальнейшее снижение ожиданий и дальнейшие списания.
Доктрина максимизации акционерной стоимости встроена в принятые в США правила управления финансовой отчетностью. В июне 2001 года Комитет по стандартам финансового учета (FASB) издал Положение № 142 «Деловая репутация и прочие нематериальные активы», изменившее подход аудиторов к этой оценке.
Прежде компании должны были амортизировать нематериальные активы в соответствии со стандартным графиком. Положение №142 положило конец этой практике. Теперь от аудиторов требовалось ежегодно объявлять, «ослаблены» ли нематериальные активы и деловая репутация или они сохранили свою стоимость. Если они были «ослаблены», аудиторам полагалось списывать эти активы до текущего рыночного значения.
Сейчас, чтобы определить, ослаблен ли нематериальный актив, аудиторские фирмы рассчитывают для компании стоимость дисконтированного денежного потока будущих периодов и сравнивают его с текущей акционерной стоимостью — определяемой текущим курсом акций. Если акционерная стоимость низка относительно рассчитанных дисконтированных денежных потоков, это дает аудитору основание списать активы фирмы.
Как следствие, генеральные директора, которые никак не управляют ожиданиями акционеров (то есть не повышают их), рискуют тем, что их вынудят провести масштабное списание нематериальных активов компании. А известие об этом вполне может повлечь за собой дальнейшее снижение ожиданий и дальнейшие списания.
Вот Джек Уэлч, человек, который, можно сказать, олицетворял собой идею максимизации акционерной стоимости. При нем GE из компании с рыночной стоимостью $13 млрд (на 1981 год) превратилась в самую дорогую корпорацию мира: в 2001 году, в год его ухода на пенсию, ее оценивали в $484 млрд. Но, чтобы акционерная стоимость все время повышалась, Уэлч заставлял компанию расти все больше и больше. Ставку он сделала на малозначимое поначалу подразделение GE Capital — к концу карьеры Уэлча именно оно обеспечивало GE почти половину ее доходов. Но в 2009 году из-за крупного списания активов GE Capital рыночная капитализация GE скатилась до $75 млрд (правда, это произошло в начале года, а к сентябрю она уже составляла $170 млрд). Да, в момент ухода Уэлча увеличение акционерной стоимости на $471 млрд казалось чудом — особенно инвесторам, которые успели продать акции по самым высоким ценам. Но много ли они выиграли в перспективе — большой вопрос. В Coca-Cola была похожая история. До Роберто Гойцуэты рыночная цена компании 20 лет держалась на одной отметке. При нем она выросла в 40 раз. Вскоре после ухода Гойцуэты капитализация компании достигла заоблачных вершин — $180 млрд, но только раз. И преемники Гойцуэты, стараясь не уступить ему, мучились, имея на руках такое «наследство», как быстрый рост и безумные поглощения.
